Nejen v médiích, ale překvapivě také v rámci odborných diskusí občas zaznívá názor o negativním působení centrální banky na ekonomiku prostřednictvím stahování likvidity z peněžního trhu pomocí repo operací. Uvádí se, že komerční banky ukládají peníze u centrální banky, místo aby tyto peníze použily na financování svých úvěrových aktivit. To potom v této kauzalitě vede k nedostupnosti úvěrů pro ekonomické subjekty a podvazování ekonomického růstu.
Jiná transmise.
Uvedený názor by mohl mít jisté opodstatnění, pokud by centrální banka operovala v režimu řízení peněžní zásoby a peníze by z ekonomiky stahovala právě s cílem jejich množství v ekonomice ovlivnit. Pro tento postup obecně centrální banky používají takzvané operace na volném trhu, kdy buďto kupují, nebo prodávají cenné papíry s úmyslem zvýšit anebo snížit množství peněz v ekonomice. Stahování peněz potom vede k růstu úrokových sazeb. V tomto režimu se však centrální banka o konkrétní výši úrokových sazeb spojenou s daným množstvím nezajímá.
Česká národní banka stejně jako většina vyspělých centrálních bank naproti tomu operuje ve zcela odlišném měnově politickém režimu, a to inflačního cílování. Zjednodušeně by se dalo říct, že věří v jiný způsob přenosu měnové politiky do ekonomiky, jinými slovy v jiný průběh jejího transmisního mechanismu. Pro dosažení svého cíle, kterým je cenová stabilita, ČNB řídí výši krátkodobých úrokových sazeb, a nikoliv množství peněz ekonomice.
V konečném důsledku se tak ČNB prostřednictvím řízení krátkodobých úrokových sazeb snaží ovlivnit dlouhodobé úrokové sazby, těmi rozhodování ekonomických subjektů a konečně inflaci. Konkrétně v našem případě ČNB provádí repo operace na peněžním trhu se splatností dva týdny, což má za následek praktickou kontrolu krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu se splatností do dvou týdnů ze strany ČNB (s výjimkou nejkratší splatnosti jeden den, jejíž výše je ovlivňována specifickými faktory).
Výsledek vývoje.
Obecně centrální banky operující v obdobném režimu mohou peníze v rámci repo operací nejen stahovat, ale také dodávat, což je případ například Evropské centrální banky. Pozice, kdy ČNB pro udržení úrokových sazeb peníze potřebuje stahovat, je dána vývojem od počátku 90. let, kdy postupně narůstala výše devizových rezerv.
ČNB nakupovala v období do poloviny roku 1997 zahraniční měny s cílem udržet stabilitu devizového kursu uvnitř vymezeného fluktuačního pásma. V tomto období masivně rostly devizové rezervy. Od zrušení fluktuačního pásma a zavedení režimu inflačního cílování nakupuje ČNB zahraniční měny s cílem zabránit prudkým apreciačním výkyvům devizového kursu. Jakýkoliv takový nákup je doprovázen zvýšením bilanční sumy ČNB a emisí bezhotovostních peněz. Tyto peníze je následně potřeba z peněžního trhu stahovat tak, aby nenastaly nežádoucí pohyby úrokových sazeb.
Varianta jedna.
Stahování likvidity z peněžního trhu ve snaze udržet žádoucí úroveň úrokových sazeb však v rámci režimu inflačního cílování v žádném případě nevede k jakémukoliv omezování úvěrových aktivit komerčních bank. Pro názorné vysvětlení tohoto problému uvažujme o situaci, že se libovolná komerční banka X rozhodne snížit svou angažovanost v repo operacích o jednu miliardu korun a tyto peníze zapůjčit firmě A na výstavbu továrny. Tato operace zvýší aktiva dané banky o nově poskytnutý úvěr a pro daný okamžik jakoby sníží úložky této banky u centrální banky. Zároveň však na straně pasiv vzniká bance nový vklad firmy A ve výši právě jedné miliardy. Pokud firma A získané prostředky okamžitě nepoužije, zůstávají stále v držení banky X a její oddělení řízení likvidity se bude snažit o jejich zhodnocení do doby jejich použití.
Nejjednodušším řešením je jejich uložení na mezibankovním trhu peněz. Zde se snaha udat miliardu korun setká s požadavkem centrální banky na neměnnost úrokových sazeb. Centrální banka je tak nucena vstoupit na peněžní trh a stáhnout tuto dodatečnou nabídku peněz. Pokud by tak neučinila, změnily (poklesly) by úrokové sazby.
Uvolněné peníze se tak vrací přes repo operace do úložek banky X u centrální banky. Na konci dne tak banka X zvýšila svá aktiva o nově poskytnutý úvěr firmě A, pasiva o novou úložku firmy A. Objem úložek banky X u centrální banky se nezměnil. Pokud zanedbáme existenci povinných minimálních rezerv, v našem případě ve výši dvou procent z primárních vkladů, můžeme jinými slovy říci, že v ekonomice je v daném okamžiku víc úvěrů o miliardu korun při stejném objemu repo operací.
Varianta dvě.
Příklad můžeme snadno trochu zkomplikovat. Řekněme, že naše firma A již dluží za provedení stavby stavební firmě B, která má účet u banky Y. Firma A tak nově získaný úvěr okamžitě použije na úhradu stavby firmě B. Pokud si firma B ponechá peníze na svém bankovním účtu, vzrostou bance Y vklady firmy B o jednu miliardu korun. Banka Y tak bude disponovat z jejího pohledu volnou miliardou korun.
Tentokrát se pracovníci oddělení řízení likvidity banky Y budou snažit tyto volné prostředky zhodnotit na mezibankovním trhu peněz. Zde se ovšem peníze zase setkají se snahou centrální banky držet určitou úroveň úrokových sazeb a budou opět centrální bankou staženy prostřednictvím repo operací. Na konci dne se tak bance Y zvýší aktiva o úložku v centrální bance a pasiva o vklad firmy B. Miliarda korun uvolněná z repo operací bankou X se do repo operací vrátila přes banku Y. V ekonomice tak za stejného předpokladu máme opět navíc úvěry za miliardu korun při stejném objemu repo operací.
Varianta tři.
Komplikujme příklad dále a předpokládejme, že pracovníci oddělení řízení likvidity banky Y se rozhodnou zhodnotit peníze nákupem cenných papírů. Potom miliardu korun získá prodejce těchto cenných papírů. Také on má ovšem účet u nějaké banky, a ta tak získá novou miliardovou úložku. Pracovníci jejího oddělení řízení likvidity řeší stejný problém a peníze opět mohou skončit na mezibankovním trhu peněz a tedy v repo operacích centrální banky. Bankou X uvolněná miliarda se zase vrací do repo operací, pouze komplikovanější cestou, přičemž úvěrová emise byla zvýšena.
Podle klasika.
Jakkoliv bychom příklad dále komplikovali množstvím zapojení různých ekonomických subjektů, na konci se vždy vrátíme k původnímu objemu repo operací v situaci zvýšeného objemu úvěrů v ekonomice. Příklad tak ilustruje základní způsob chování peněžní ekonomiky s oběhem neplnohodnotných peněz v prostředí řízených úrokových sazeb popsaný švédským ekonomem Knutem Wicksellem již v 19. století. Pokud zanedbáme možný převod peněz do hotovosti, je peněžní (úvěrová) kreace neomezená a závislá pouze na poptávce po úvěru při daných úrokových sazbách. Operace zabezpečující technické řízení úrokových sazeb nemají na tento proces žádný vliv, říká Wicksell.
Příklady ukázaly, že objem repo operací neovlivňuje vývoj objemu poskytnutých úvěrů a ekonomickou aktivitu. V nedávné minulosti pozorovaný růst objemu repo operací a současný pokles dynamiky spotřebitelské inflace doprovázený zpomalováním ekonomického růstu, tak nejsou kauzálním řetězcem, který evokuje negativní efekty růstu objemu repo operací na vývoj ekonomiky, ale poučným příkladem zdánlivé regrese.
Vývoj obou veličin, tedy jak růst objemu repo operací, tak pokles dynamiky inflace, je do značné míry vyvolán apreciací nominálního kursu na konci roku 2001 a v první polovině roku 2002. Na rychlou apreciaci nominálního kursu totiž ČNB, kromě snížení úrokových sazeb, reagovala také rozsáhlými intervencemi na devizovém trhu, kdy nakupovala eura a prodávala koruny. Tím ovšem docházelo k emisi bezhotovostních peněz, kterou bylo nutno okamžitě eliminovat pomocí repo operací tak, aby zůstala zachována žádoucí úroveň úrokových sazeb. Současně se apreciace nominálního kursu projevila v poklesu inflace a později přechodně i cenové hladiny přímým kanálem přes ceny obchodovatelných komodit a díky současné apreciaci kursu reálného také nepřímo přes vývoj ekonomické aktivity.
Jakkoliv se může o důvodech současného zpomalování ekonomického růstu a cenového vývoje diskutovat, z okruhu možných příčin můžeme vyloučit objem repo operací centrální banky a jeho změny čase.
