Vývoj veřejných financí může ohrozit finanční stabilitu v ČR
Hlavním rizikovým scénářem pro českou ekonomiku v následujících dvou letech je obnovení recese u jejích největších obchodních partnerů a následné zpomalení domácí hospodářské aktivity. Uvádí to zpráva o finanční stabilitě 2009/2010, kterou minulý týden zveřejnila Česká národní banka. Za druhou klíčovou hrozbu označuje zpráva zhoršující se fiskální vývoj v mnoha zemích včetně ČR. Finanční krize zvýšila potřebu konsolidace veřejných financí nejen z pohledu střednědobé udržitelnosti, ale také z pohledu krátkodobých rizik v podobě zdražení financování a hrozící fiskální nákazy. Věnujme se proto těmto rizikům podrobněji.
Křehká stabilita Již první měsíce letošního roku ukázaly, že stabilita finančních trhů obnovená během loňska je velmi křehká. Recese a podpůrná rozpočtová opatření se ve většině vyspělých zemí včetně ČR odrazila v nárůstu deficitů veřejných financí a skokovém zvýšení podílu vládního dluhu na HDP. Účastníci obchodování na finančních trzích si pak začali uvědomovat, že vývoj veřejných financí se v řadě států stává obtížně udržitelným. U těchto zemí se vysoká nejistota ohledně jejich budoucího vývoje promítla do výrazného zvětšení sklonu výnosové křivky vládního dluhu. Tlak na růst sazeb byl dále posílen narůstající kreditní prémií požadovanou ze strany investorů za držení enormně narůstajícího objemu státních dluhopisů (viz Investoři žádají vyšší prémii). Financování rostoucích dluhů bude odčerpávat značné zdroje z mezinárodních finančních trhů. Při snížení důvěry ve schopnost některých vlád své dluhy dále plynule financovat by se mohly objevit negativní dopady ve formě výrazného růstu požadovaných výnosů vládních dluhopisů i v relativně stabilizovaných ekonomikách typu ČR. Země s vyšší úrovní vládní zadluženosti pak budou permanentně vystaveny riziku potenciálně silné nákazy z jiných zemí, u nichž vzniknou pochybnosti ohledně udržitelnosti dluhové pozice.
Dražší úvěry Rostoucí poptávka vlád po úsporách by se v příštích letech mohla projevit nejen v růstu úrokových sazeb z vládních dluhopisů, ale i v omezené dostupnosti úvěrových zdrojů pro privátní sektor a v růstu úrokových sazeb z úvěrů poskytovaných podnikům a domácnostem. Dražší a hůře dostupné úvěry by vedly ke zpomalení tvorby nových nabídkových kapacit a k odkládání strukturálního přizpůsobení ekonomik. V konečném efektu by se mohl výrazně odložit návrat ekonomické aktivity k dřívější trajektorii. Příliš vysoké sazby z klientských půjček by měly zároveň nežádoucí dopad do bilancí bank nejen kvůli nižší poptávce po nových úvěrech, ale i kvůli vyššímu počtu nesplácených již existujících úvěrů. Existence fiskálních rizik nabádá k obezřetnosti i přes to, že české veřejné finance se v mezinárodním srovnání jeví stále z krátkodobého pohledu jako relativně zdravé. Události z přelomu dubna a května 2010 však potvrzují, že zhoršení emisních podmínek na trhu vládních dluhopisů je bezprostředním rizikem pro většinu ekonomik v Evropě. Může k němu dojít rychle a nečekaně v důsledku přenosu pochybností ohledně schopnosti financovat vládní dluh v kriticky zadlužených zemích i na další státy. Toto riziko je pro ČR o to silnější, že finanční trhy jsou z hlediska hodnocení schopnosti financovat státní dluh mnohem méně tolerantní k menším zemím. Ze střednědobého hlediska představuje vývoj českých veřejných financí pro finanční stabilitu výrazné riziko. V posledních letech patří ČR do skupiny zemí s rychle rostoucím podílem vládního dluhu na HDP. Při narůstající globální rizikové averzi vůči ekonomikám s nepříznivým fiskálním výhledem by se riziková prémie na český vládní dluh mohla zvyšovat rychleji, než se v současné době obecně očekává. Pokud nebudou přijata další konsolidační opatření, setrvá deficit veřejných financí i v dalších letech na úrovni vysoko nad maastrichtskou referenční hodnotou a vládní dluh na konci roku 2012 přesáhne 47 procent HDP. To bude doprovázeno zvýšenou emisí vládních dluhopisů na finančních trzích. Zatímco v roce 2007 dosáhla celková hrubá výpůjční potřeba vlády 135 miliard korun, v roce 2009 to bylo již téměř 280 miliard (viz Emise státních dluhopisů porostou).
Hlavně razantně Vzhledem k výše uvedeným rizikům se by se v současné situaci měla prioritou hospodářské politiky stát důvěryhodná fiskální konsolidace orientovaná na výdajovou stranu veřejných financí. Další rozpočtově náročná fiskální expanze by koneckonců měla s vysokou pravděpodobností omezenou účinnost. Mohla by ohrozit důvěru v udržitelnost českých veřejných financí a v konečném důsledku i vnější stabilitu ekonomiky a stabilitu finančního systému. V rámci těchto reforem musejí výrazně poklesnout primární schodky veřejných rozpočtů, tedy bez úrokových nákladů obsluhy dluhu. Pokud by například po roce 2011 měla být úroveň českého vládního dluhu k HDP stabilizována na úrovních mírně převyšující 40 procent, musel by cyklicky upravený primární deficit (odhadovaný v roce 2009 zhruba na tři procenta) klesnout pravděpodobně téměř k nulové hodnotě. To by při dnešních předpokladech o budoucím makroekonomickém vývoji znamenalo nutnost snížení výdajů, zvýšení daní či kombinace obou v rozsahu pohybujícím se kolem 100 miliard korun. K razantní konsolidaci zřejmě neexistuje alternativa, avšak její dopad na hospodářský růst nemusí být dramatický. Bez důvěryhodné strategie stabilizace veřejných rozpočtů by negativní poptávkový šok nakonec stejně přišel prostřednictvím růstu úrokových sazeb. Důvodem by bylo zvýšené riziko selhání vlád při splácení dluhopisů, vytěsňovací efekt vládní poptávky po úsporách nebo růst inflačních očekávání a s ním spojené reakce centrálních bank. V situaci rostoucí zadluženosti a při zvýšené nervozitě finančních trhů může být zejména pro malé otevřené ekonomiky již nyní souhrnný efekt podpůrných fiskálních politik zanedbatelný, či dokonce negativní i v poměrně krátkém období. Rovněž nové empirické analýzy zabývající se expanzivní výdajovou politikou vlád nacházejí její klesající účinnost. Multiplikátory vládních výdajů jsou i v krátkém období obvykle menší než jedna a během několika málo let klesají k nule nebo se stávají negativními. Výše multiplikátorů zároveň klesá s rostoucí vládní zadlužeností. Tyto výsledky indikují, že i když bude mít fiskální konsolidace založená na snižování vládních výdajů v krátkém období negativní dopad na hospodářský růst, bude tento dopad poměrně omezený a krátkodobý. U zemí s vysokou úrovní vládní zadluženosti může být dokonce pozitivní už v krátkém období, zejména pokud bude doprovázen reformami posilujícími nabídkovou stranu ekonomiky.
Graf 1 Investoři žádají vyšší prémii (Výnosové rozdíly desetiletých vládních dluhopisů v procentech) Pramen: Thomson Reuters, výpočty ČNB Poznámka: Rozdíl výnosů desetiletých vládních dluhopisů vybraných států a ekvivalent Německa
Graf 2: Emise státních dluhopisů porostou (Vývoj podílu vládního dluhu na HDP a hrubá výpůjční potřeba vlády) - dluh k HDP v procentech, levá osa - výpůjční potřeba vlády v miliardách Kč, pravá osa Pramen: ČSÚ, ČNB, Ministerstvo financí, pro roky 2010 až 2012 použity odhady
