Ziskové, ale neoblíbené

Akcie jsou podhodnocené, nicméně averze investorů přetrvává

Špatné zprávy z Ameriky mají u investorů v Česku v současné době větší váhu než tuzemské informace. Na tuto skutečnost doplácejí developerské firmy, které jsou kótované na pražské burze. Jejich akcie kvůli negativní náladě ztrácejí a analytici následující půlrok obrat k lepšímu neočekávají. Ochabující zájem investorů ale není jediným problémem, s nímž se nyní realitní sektor potýká. Protože jeho fungování je úzce spojeno s přístupem k financím, jsou právě developeři a investoři nejvíce postiženi značnou averzí bank půjčovat na cokoliv, co s výstavbou nebo nákupem budov souvisí.
Akcie developerských společností, se kterými se obchoduje v Praze, tedy ECM, Orco a VGP, jsou značně podhodnocené. Diskont dosahuje vůči čisté hodnotě aktiv (NAV) až čtyřiceti procent. „Krátkodobě patrně vzhledem k současnému sentimentu na trhu nelze čekat výrazný růst a nelze vyloučit ani další pokles,“ tvrdí Patrick Vyroubal, analytik společnosti Atlantik FT. Robert Keller z Patrie vidí za propadem realitních cenných papírů i vystřízlivění z rychlého růstu hodnoty nemovitostí a obavy z jejich poklesu. Dokud se tedy situace neuklidní, bude na trzích přetrvávat značná kolísavost a z toho i plynoucí vyšší riziko. Analytici doporučují, aby opatrnější investoři nakupovali developerské tituly jako dlouhodobější investici. Poukazují na skutečnost, že cena aktiva na trhu se může výrazně lišit od fundamentální hodnoty. To je dnes více než aktuální. „Ekonomický statek má sice určitou hodnotu, ale jeho cena se tvoří na trhu mezi kupujícím a prodávajícím,“ vysvětluje Vyroubal. Tržní kapitalizace realitních firem je v současné době relativně příznivá a velcí hráči by teoreticky mohli využít situace ke koupi menších subjektů na trhu. Makléři ale takový postup v případě českých společností kótovaných na burze považují za značně nepravděpodobný. Developeři totiž nejsou obecně vhodným cílem pro takovéto kroky. „Jejich podnikání je hodně o jednotlivých projektech, není to obor, kde by se převzetím firmy dala získat nějaká technologická výhoda vůči konkurenci či tržní podíl,“ domnívá se Karel Potměšil, senior analytik společnosti Cyrrus. V případě ECM možnost převzetí vylučují, protože vysoký podíl přibližně 45 procent drží jediný akcionář, prezident firmy Milan Janků. Co se týká Orka, veřejně se obchoduje se zhruba osmdesáti procenty akcií. „Nakupovat postupně cenné papíry na trhu se mi zdá jako velmi zdlouhavá a možná i nákladná varianta, a ani získání podílu hlavního akcionáře a spřízněných osob, který činí přibližně devatenáct procent, by k ovládnutí kontrolního balíku akcií nevedlo,“ domnívá se Vyroubal.

**ECM: zpomalíme akvizice**

Developerská společnost ECM vstoupila na pražskou burzu v prosinci 2006. Z primární emise (IPO) získala 80,7 milionu eur. Upisovací cena akcií byla stanovena na 47 eur, tedy 1317 korun. Poptávka po titulu během úpisu čtyřnásobně převýšila nabídku, takže není divu, že při začátku obchodování stanovili tvůrci trhu cenu emise na 1424 korun, tedy více než osm procent nad upisovací hodnotu. Během prvního dne obchodování vzrostla cena až na maximálních 1527 korun, svůj první obchodní den poté emise zakončila na výsledku 1471 korun, tedy o 3,3 procenta výše proti zahájení. Svého 52týdenního maxima dosáhl cenný papír k 16. dubnu loňského roku, kdy se s ním obchodovalo za 2058 korun. V minulém týdnu platili investoři za akcie developera kolem osmi set korun. Proti začátku roku sice titul přidal padesát korun, k dosažení ceny z burzovní premiéry má však ještě hodně daleko. K výraznému posílení akcie nepomohlo ani oznámení výsledků za loňský rok. Přestože si firma polepšila. Čistý zisk ECM loni meziročně vzrostl o 35 procent na 25,6 milionu eur, což odpovídá přibližně 657 milionům korun. Čistá hodnota majetku (NAV) stoupla o čtvrtinu na 244 milionů eur, tedy na 6,2 miliardy korun. „Pokles akcií je dán především náladou investorů, tedy averzí vůči stavebnímu sektoru, v němž se spojují jak potíže hypotečního trhu v USA, tak problémy bank,“ říká Potměšil z Cyrrusu. Kvůli vysokému zadlužení, s nímž developeři pracují, se na ceně akcií odrážejí také rostoucí náklady financování, tedy vyšší úroky. Podobně vývoj hodnoty akcie ECM vysvětluje také analytik Atantiku FT Vyroubal. „Fundamentální hodnota společnosti se nijak podstatně neměnila, pouze dochází k výraznému pohybu ceny akcií na burze,“ dodává.

Opatrné banky

Přívětivěji ve srovnání s burzovními investory se obecně k developerům nechovají ani finanční ústavy. „Vzhledem k růstu úroků nejen v Česku, ale i ve světě a větší opatrnosti bank, které nechtějí prohloubit své ztráty ještě nedobytnými pohledávkami, se zhoršil přístup developerů k cizím zdrojům financování, tedy k úvěrům,“ vysvětluje Potměšil. Na investice tak budou muset developerské firmy vytáhnout z vlastních kapes mnohem větší částku, než tomu bylo před vypuknutím krize. „To je pochopitelně nutí některé transakce odsunout či zpomalit,“ dodává Potměšil. To se týká i ECM. Vedení firmy oznámilo, že musí zpomalit akvizice nových projektů. Řádově prý jde o několik měsíců. Dle zástupců ECM ale za posunem není nedostatek financí. „Nezastíráme, že jsou finanční trhy uzavřenější či volatilnější, nicméně se snažíme využívat různé druhy financování,“ tvrdí Jiří Kašek, investor relations manažer. A dodává: „Máme zajištěné financování na projekty, které se mají začít stavět letos, a částečně také na projekty, jež plánujeme na příští rok“.
Analytici nevnímají změnu v harmonogramu akvizic jako tragickou zprávu. „Financování aktuálních projektů mají zajištěno, případně mohou pro zvýšení likvidity prodat část majetku. Současnou hodnotu firmy by to proto nemělo výrazně ovlivnit,“ domnívá se Vyroubal. ECM zvažuje, že své portfolio zmenší o tři budovy - City Empiria na pražské Pankráci, centrálu CCS a komplex City Várenská v Ostravě. Celkově jsou tyto projekty ohodnoceny na 123 milionů eur, tedy na více než tři miliardy korun. Vedení ECM se zatím nechce k obchodu vyjadřovat, protože transakce ještě neskončila. „Naším hlavním byznysem je development. Podíl investičního portfolia by neměl přesáhnout zhruba třicet procent celkového portfolia,“ říká Kašek. V loňském roce již firma prodala objekt City Point, Europort a Letňany Residential.

Dlouhodobá investice

Během loňského roku ECM dokončila akvizice pěti projektů, z toho dvou v Pekingu a po jednom v Moskvě, Poznani a Praze. Letos chce společnost dále expandovat na trzích, kde již působí, tedy v Česku, v Rusku a v Polsku. Zvažuje i aktivity na Ukrajině a v Rumunsku. „Nedokážeme však říci, v jakém časovém období to konkrétně bude,“ tvrdí Kašek s tím, že podobně jako v minulosti bude firma postupovat k jednotlivým projektům selektivně. ECM nevylučuje, že v budoucnu odkoupí část vlastních akcií, když takový krok nebude v rozporu se strategií. Zatím ale vedení společnosti nechce upřesnit, kdy by se měl obchod uskutečnit, ani jakého objemu akcií by se týkal. „Pro akcionáře je to zajímavá zpráva, nyní bych ale spíše čekal, že společnost použije disponibilní hotovost pro financování současných a budoucích projektů,“ domnívá se Vyroubal. Co se týká nákupu cenných papírů ECM investory, analytici zdůrazňují, že v rozhodnutí hraje důležitou roli investiční horizont. „Akcie ECM vykazují poměrně zajímavé krátkodobé pohyby, když například od konce ledna do zhruba poloviny února vzrostly o pětinu,“ říká Potměšil. Dodává nicméně, že s obdobnými změnami je nutné počítat i se záporným znaménkem. „Na krátkodobé spekulace lze titul využít, v řádu měsíců ovšem může být výnos nulový či záporný,“ konstatuje. Averze investorů k sektoru nemovitostí ještě nějaký čas vydrží.

Orco: zklamání z výsledků

Orco vstoupilo na burzu Euronext v Paříži již v roce 2001. Nejdříve nebyl o papíry developera velký zájem a obchodovaly se za cenu kolem dvaceti eur. Na počátku roku 2005 již byly akcie Orka k mání za třicet eur a v dubnu 2006 přesáhla jejich cena sto eur za kus. K prudkému růstu přispěla rozhodujícím způsobem pražská burza. Akcie v Lucembursku registrované firmy na ni byly uvedeny jako duální listing v únoru 2005 se startovní cenou 1225 korun za kus. Ročního maxima dosáhl cenný papír 20. června loňského roku, kdy se obchodoval za 3576 korun. Dna se naopak akcie dotkla letos 20. března, kdy stála 1445 korun. V průběhu minulého týdne za ni investoři vydávali kolem 1470 korun, tedy zhruba o 250 korun více než při uvedení na pražskou burzu.
Názor investorů nepomohly vylepšit ani hospodářské výsledky firmy za uplynulý rok. Ty totiž hodnotí analytici negativně. Společnost zakončila rok s čistým ziskem 87,5 milionu eur, což je přibližně 2,2 miliardy korun. To je zhruba o devět milionů eur méně než v roce 2006. Analytici přitom předpokládali, že by se zisk mohl vyšplhat až na 117,7 milionu eur. „Meziročně výrazně narostly placené úroky, což odpovídá růstu dluhů v souvislosti s velkými akvizicemi v loňském roce. Vyšší než náš odhad byly takzvané jiné výsledky z finančních aktivit, kam spadají například kurzové rozdíly,“ vysvětluje analytik Potměšil. V roce 2006 dosahoval dluh firmy 0,65 miliardy eur, loni to bylo již 1,48 miliardy eur. Dle analytiků je ale zadlužení Orka stále na relativně solidní úrovni. V minulém roce poměr mezi dluhy a hodnotou aktiv dosáhl 49 procent.

Kreativci

Na rozdíl od ECM, kde za poklesem ceny akcií stojí téměř výhradně negativní postoj vůči celému realitnímu sektoru, v případě Orka mohly obchody ovlivnit také negativní hodnocení makléřů a horší oznámené výsledky. „Důvodem může být i jakési kreativnější účetnictví a také transakce uvnitř skupiny, které nemusejí vždy odrážet tržní situaci,“ domnívá se Keller z Patrie. Orco až do letošního roku prý neoznamovalo čistou hodnotu aktiv (NAV) očištěnou o dluh. „Pro některé investory to bylo nepřijatelné a výsledky nebyly ani porovnatelné s těmi, které zveřejňují jiné firmy,“ vysvětluje Keller. „Nicméně největší díl na současných cenách akcií má postoj trhu,“ domnívá se Potměšil. Od třetího čtvrtletí loňského roku začalo Orco hovořit o tom, že uvažuje o odkupu vlastních akcií, a to až do objemu pěti procent. Z tohoto plánu nakonec sešlo, protože cenný papír „vypadl“ ze schváleného cenového pásma. Letos byly parametry upraveny. Firma může odkoupit až deset procent svých akcií a bylo také změněno cenové rozpětí. Určitým paradoxem je, že Orco na jedné straně emituje nové papíry, aby získalo finance; loni se jejich objem zvýšil až o třicet procent. Na druhé straně z nich část utrácí za nákup svých akcií. Analytici tento postup hodnotí jako standardní. „Firma tak financuje svůj růst, nevidím v tom nic negativního,“ říká Keller z Patrie. „Na odkup svých akcií hodlá Orco využít jen deset až patnáct milionů eur, transakce tak bude omezená a zdaleka nenaplní maximální možné limity, půjde sotva o dvě procenta akcií,“ dodává Potměšil. A na nákupu může vydělat. Bude-li firma platit při akvizicích těmito akciemi v okamžiku, kdy jejich cena vzroste či se bude jejich růst očekávat, sníží si tak kupní cenu.

Už prodáváme

Na rozdíl od dřívější strategie, kdy si dokončené komerční projekty Orco ponechávalo, přistoupilo v loňském roce k odprodeji některých nemovitostí – části rezidenčního portfolia na pražských Vinohradech, objektu Pier Eins v německém Duisburgu a části hotelového portfolia ve střední a východní Evropě. „V letošním roce budeme pokračovat v programu selektivního prodeje, který se týká jak rezidenčních, tak komerčních nemovitostí,“ konstatuje Camelia Isaicová, investor relations manažerka. Dodává, že peníze investuje firma do nových projektů. Analytici čištění portfolia hodnotí kladně, protože jde o budovy, u kterých se nepředpokládá další růst hodnoty. „Vzhledem k celé hodnotě portfolia, která dosahuje 2,5 miliardy eur, je na trhu nabízena jen malá část, jež odpovídá přibližně třem procentům, tedy 80 milionům eur,“ upřesňuje Vyroubal. V doporučeních, zda kupovat akcie Orka, či nikoliv, jsou analytici opatrní. Kdyby se změnila nálada investorů, mohla by akcie výrazně posílit. „V řádu několika měsíců ale od titulu žádný zázrak patrně čekat nelze,“ říká Potměšil.

VGP: pomohli přátelé

V Belgii registrovaná VGP, která je v Česku třetím největším developerem průmyslových a logistických parků, vstoupila na pražskou burzu na konci loňského roku. Od emise akcií si slibovala kapitál pro další rozvoj a také úhradu dluhů. Ve stejnou dobu jako v Praze, tedy v pátek 7. prosince, se s cennými papíry firmy začalo obchodovat na bruselském trhu Euronext. VGP upsala nové akcie za 50 milionů eur. Zhruba čtyři pětiny investorů tvořili nynější akcionáři s rodinami a přáteli. Původně chtěla firma získat od investorů až třikrát více, vzhledem k negativní náladě, jež panuje na burzách, ale od plánu ustoupila. Výkonný ředitel společnosti Jan Van Geet slibuje, že od roku 2009 budou akcionáři dostávat dividendy. Vzhledem k velikosti emise nebyl titul zařazen do elitní skupiny SPAD, ale do systému KOBOS. Analytici upozorňují, že akcie jsou v současné době absolutně nelikvidní. „Jakýs takýs obchod s akciemi VGP na pražské burze proběhl od počátku roku pouze jednou, a to 25. února, kdy bylo zobchodováno 828 kusů akcií, ještě asi dvakrát od Nového roku byly uzavřeny transakce s řádově desítkami kusů,“ říká Potměšil. O něco lépe se obchoduje s akciemi VGP na burze v Bruselu. I tam jde ale jen o stovky kusů.

Nebylo to ideální

Načasování emise ani její velikost, jak se zatím ukazuje, nebyly ideální. Již před samotným IPO si tuto skutečnost uvědomili i vlastníci firmy a spolu s přáteli upsali většinu akcií. Prakticky tak přesunuli peníze z jedné kapsy do druhé. Analytici tvrdí, že v současné době obchody s akciemi firmy nemají žádný větší smysl a pro firmu ani přínos. „Jedině v případě, že by se v budoucnosti výrazně zvýšil free-float, tedy podíl akcií, s nimiž se obchoduje, by umožnilo firmu zařadit do systému SPAD,“ domnívá se Potměšil. Tomu by ale musela také nahrávat tržní situace, která není developerským firmám aktuálně příliš nakloněná.
Přes vlažnou burzovní expanzi má za sebou VGP úspěšný rok. Hodnota portfolia nemovitostí vzrostla loni o více než 118 procent a dosáhla 225,2 milionu eur. Čistý zisk přidal 165 procent a činil 36,4 milionu eur. Zisk na akcii vzrostl o 113 procent na 1,96 eura. VGP má nyní v portfoliu sedmnáct obchodních parků v šesti zemích. Na letošní rok plánuje VGP aktivity kromě České republiky také v Litvě, Estonsku, Maďarsku, Rumunsku a na Slovensku. Podnikání chce firma rozšířit o zelenou energii, konkrétně hodlá investovat do solárních panelů. Energii pak bude poskytovat svým nájemcům.

Grafy: 3x graf vývoje akcií

Tabulka:
Kolik vydělali
Čistý zisk developerských společností kótovaných na pražské burze (v mil.eur)
2006*2007
ECM
18,955*25,564
Orco
96,690*87,508
VGP: 17,7*36,4
Pramen: firmy