ZMĚNA TRENDU

Společná měna nechala vyhřeznout na světlo světa všechny problémy eurolandu. Nálada na trzích je silně protievropská, výraznějšímu oslabení eura zabránily jen obavy spekulantů z přímé intervence. Od dosažení absolutního minima 0,8844 USD/EUR již uplynuly více než dva týdny, nicméně euro se vznáší jen těsně nad magickou hranicí 90 centů. V souvislosti s tím se na nové minimum proti dolaru – 41,246 – dostala i koruna.
Agentura Reuters měsíčně oslovuje 25 analytických týmů globálních hráčů a ptá se, jaký bude kurs eura vůči dolaru. Na otázku, kam přesunou úspory svých klientů, odpovídají také portfolio manažeři největších finančních fondů. Výsledkem šetření je od konce loňského roku závěr, že euro v horizontu tří až šesti měsíců posílí. Realita byla zatím jiná a euro oslabovalo. Trend se však mění.

Kdy?
Z hlediska fundamentální analýzy, vycházející z vývoje ekonomik, vše hovoří pro posílení eura. Rozsáhlá mezera v tempech růstu ekonomik USA a eurolandu se snižuje a rovněž se redukuje rozdíl mezi tempy růstu produktivity práce. Dokonce se objevuje stále více údajů o tom, že americké domácnosti utrácejí více, než si ekonomika může bez ohrožení vnější stability dovolit. Čísla o růstu mezd, produktivitě práce a spotřebě, běžný účet platební bilance a nakonec i ceny akcií jsou toho jasným důkazem. Hospodářství USA se do rovnováhy dostane prostřednictvím drastického zvýšení úrokových sazeb, které předznamená nikoliv „měkké přistání , jak se účastníci trhu domnívali a někteří ještě domnívají, ale tvrdý návrat do reality hospodářských cyklů. Dopady měnové restrikce budou zesíleny velmi uvolněným prostředím, které Fed držel ve snaze zvýšit likviditu v průběhu přechodu na rok 2000. Měnová restrikce povede ke snížení očekávaných zisků firem, poklesu cen akcií a oslabení dolaru. Kdy se tak ale stane, dnes nikdo netuší.
Právě na tuto otázku se snaží odpovědět technická analýza vycházející z nálady na trhu, která má však vzhledem k rozsáhlému využívání obchodníky sebenaplňující charakter. Od poloviny loňského září se střídají měsíční období posilování eura s různě dlouhými intervaly propadů. Poklesy převládají, negativní vztah trhu k euru nakonec vedl ke spekulativnímu proražení úrovně 0,900 USD/EUR. Další hranicí podpory společné měny je 88,5 centu za euro, tedy jen těsně nad historickým minimem.
Opakovaná prohlášení Evropské centrální banky, že euro má růstový potenciál, ale jeho slabost podporuje oživení v západní Evropě, podrývají v očích finančních trhů pozici této banky jako měnového strážce, byť by měla naprostou pravdu. Situace dospěla tak daleko, že jakákoliv příznivá zpráva o vývoji obou ekonomik dolar podpoří, euro však zůstává chladné. S negativními zprávami, například o propadu cen akcií, se dolar naučil žít, ale euru ubližují. Dnes se zdá, že jediný zásah, který by vývoj na globálním devizovém trhu nadobro otočil, by byla přímá intervence ve prospěch eura.

Scénář č. 1.
Evropská centrální banka se rozhodne nepustit kurs eura pod určitou hladinu, možné jsou úrovně 0,90, 0,88 či 0,85 USD/EUR. Intervenovat by začala nejlépe ve spojení s jinou centrální bankou, například s Bank of Japan, která by naopak ráda viděla slabší jen. Důvodem pro takové počínání je relativně silný inflační šok spojený se slabostí eura. Zároveň přes proklamované zvýšení cenové konkurenceschopnosti vývozů eurolandu a následnou akceleraci růstu ekonomiky dochází k oslabování tlaků na restrukturalizaci výrob i trhu práce. Takový vývoj není, alespoň podle zástupců Německa, žádoucí. Intervence na trhu by podpořila euro a vedla by zřejmě k vyšší citlivosti pohybu kursu na informace z ekonomiky. Pravděpodobnost naplnění tohoto scénáře je nevelká, pokud by k němu došlo, tak patrně v červenci, kdy se sejdou zástupci států G7 v Japonsku a devizové kursy budou zřejmě tématem dne.

Scénář č. 2.
Žádná měnová autorita nebude do vývoje devizového trhu zasahovat. Ekonomika eurolandu bude potřebovat delší čas na restrukturalizaci, tempa produktivity práce porostou omezeně, USA se vypořádají s vnější nerovnováhou trvale vysokým růstem HDP, předstihujícím hodnoty v Evropě. Kurs USD/EUR si najde novou rovnovážnou hodnotu, která bude vyjadřovat rozdíl mezi kvalitou obou ekonomik. Tato hodnota se může vyskytovat kdekoliv v intervalu 0,85–0,95 USD/EUR. Také naplnění tohoto scénáře není příliš pravděpodobné a věřil by mu pouze zatvrzelý euroskeptik. USA jsou sice o několik mil vpředu před eurozónou, ale zřetelný náskok bude snižován.

Scénář č. 3.
Nejpravděpodobnější scénář je ten, že kurs USD/EUR dosáhne minima, které se bude zdát účastníkům trhu dost nízké, a budou se bát intervence Evropské centrální banky, aniž by k ní došlo. Sama hodnota historického minima bude značně záviset na technických hranicích podpory a vnímání vývoje ekonomiky eurolandu. K posílení dojde proto, že se prosadí vjem silného oživení v Evropě, zatímco Fed použije výraznější měnové restrikce k utlumení růstu domácí poptávky, aby zabránil vzlínání inflace. Podle nejčernějších scénářů by tak růst amerického HDP mohl příští rok klesnout na dvě až 2,5 procenta proti 3,5procentnímu růstu v eurolandu.
Zajímavý je v této souvislosti poznatek kvantitativních výzkumů amerických trhů, které naznačují, že zvýšení úrokových sazeb o 100 basických bodů do konce roku (včetně 50 z minulého úterý) je anticipováno trhem dluhopisů. Akciové trhy se stále opíjejí býčí náladou, silná restrikce není zahrnuta v očekáváních a o to palčivější může být procitnutí. Vysoké úrokové sazby by měly zapříčinit splasknutí cenové bubliny na Wall Street, zvýšit míru úspor, snížit spotřebu amerických domácností a vést k redukci deficitu běžného účtu. Odliv portfoliových investic vyústí v oslabení dolaru. Analýzy globálních investičních bank uvádějí, že cílem amerického trhu Nasdaq je 30 procent dnešní hodnoty indexu.

Od léta.
Vedle ekonomických indikátorů obohacených o vliv nálady obchodníků do formování nabídky a poptávky deviz na globálním trhu výrazně promlouvá i řada dalších faktorů. Například zmíněné zvýšení likvidity světové ekonomiky před příchodem roku 2000, které vedlo mimo jiné k masivnímu nákupu amerických akcií, takže technologické tituly – a nejen ty – jsou výrazně přeceněny. Deficit amerického běžného účtu mimoto není kryt jen portfoliovými investicemi, ale také přílivem přímých zahraničních investic. Rozhodující podíl mezi investory tvoří evropské firmy, které v rámci boje o zachování své existence nakupují drahé americké firmy. Cena v krátkém období nemusí hrát roli, v delším horizontu ale svou úlohu sehraje. Relativně levné evropské akcie ve spojení se slabým eurem jsou výbornou příležitostí pro expandující americké firmy. Situace se může otočit a USA budou scházet miliardy dolarů na pokrytí deficitu běžného účtu.
Ačkoliv se říká, že za pády měn jsou zodpovědné globální hedgeové fondy, jejich existence euro neposlala ke dnu. Nicméně tito predátoři, nad něž kromě centrálních bank není na trhu větších obrů, hrají svou nezastupitelnou roli. Alokace jim svěřených úspor jsou motivovány vývojem makroekonomického fundamentu a velikost těmto fondům umožňuje jít doslova proti trhu a měnit trendy stejně jako výrazně urychlit pohyb cen. Není tajemstvím, že portfolio manažeři globálních hráčů jsou přesvědčeni o podhodnoceném kursu eura, což může vysvětlit jejich neúčast na hlubokém letošním propadu evropské měny. Zotavení kursu a pomalý růst směrem k paritě by tak mohl být urychlen přehodnocením pozic největších světových hráčů.
Euro začne pravděpodobně během léta trvale posilovat, v posledním čtvrtletí by mohlo dojít k překonání parity. V roce 2001 se potvrdí oživení ekonomiky měnové unie spojené s urychlením tempa restrukturalizace a ozdravení paralyzovaného trhu práce. Kurs USD/EUR bude směřovat k úrovním, které se zdají být z fundamentálního hlediska dlouhodobě udržitelné, tedy 1,11–1,14 USD/EUR (některé instituce mluví i o neuvěřitelných 1,22 USD/EUR). Euro se stane konečně bezpečným přístavem, ve kterém budou kotvit investice z celého světa.

Co koruna?
Kurs koruny vůči dolaru je do značné míry svázán s pohybem eura vůči této měně. Intervence České národní banky a vůbec možnost vstupu centrální banky na trh jsou kompenzovány přílivem zahraničního kapitálu, takže kurs se nebude příliš měnit. Pokud by ČNB neintervenovala, je pravděpodobné, že se dostane na úroveň 36,00 CZK/EUR. Projevy členů bankovní rady ale naznačují, že banka udělá vše pro to, aby korunu pod tuto hranici nepustila. Střednědobým stropem by mělo být 37,50 CZK/EUR. Výhledy vývoje kursu koruny vůči euru i dolaru jsou shrnuté v tabulce.