Dolar by měl zpevňovat vůči většině světových měn, euro bude naopak pod tlakem z důvodu stále nevyřešených dluhových problémů
Největší světová ekonomika má našlápnuto k světlejším zítřkům. Finanční trhy v posledních měsících zaplavila série příznivých dat ze Spojených států. Trh nemovitostí již našel stabilní půdu pod nohama, pozitivně vyznívají údaje o vývoji trhu práce, daří se průmyslové výrobě a rostou tržby maloobchodníků. Přes slibný makroekonomický obrázek je ale stále nutné mít na paměti, že hospodářství dlouhodobě operuje se zápornou mezerou výstupu, míra nezaměstnanosti je vysoká, inflační tlaky zůstávají minimální, a navíc musejí Američané čelit fiskální konsolidaci. V takovém prostředí nemůžeme očekávat, že by americká centrální banka (Fed) přistoupila ke zpřísňování měnových podmínek a začala brzy zvyšovat úrokové sazby. Takový krok přijde v okamžiku, až Fed dosáhne svého duálního cíle. Jinými slovy, období nulových úrokových sazeb bude trvat tak dlouho, dokud nezaměstnanost neklesne pod 6,5 procenta a dokud se inflační očekávání v dvouletém horizontu nevyšplhají nad 2,5 procenta. První zvýšení sazeb tak můžeme předpokládat nejdříve na začátku roku 2016.
Kvantitativní uvolňování Podívejme se však na jiný nástroj měnové politiky, který dnes američtí centrální bankéři využívají. A tím je kvantitativní uvolňování neboli nákup cenných papírů, konkrétně státních dluhopisů a tzv. mortgage-backed securities (obdoba českých hypotečních zástavních listů), které aplikují od roku 2008.
V současné době Fed nakupuje cenné papíry v objemu 85 miliard dolarů měsíčně. Přestože trhy spekulují nad postupným snižováním tohoto objemu, je dle mého názoru možné o této variantě uvažovat nejdříve od poloviny letošního roku.
Cílem kvantitativního uvolňování je pokles zejména dlouhého konce výnosové křivky.
Dopad tohoto opatření odhadujeme u výnosu desetiletého amerického státního dluhopisu zhruba na 70 bazických bodů. Vzhledem k tomu, že Fed ale ještě není se svojí prací u konce, lze za předpokladu dalšího zlepšování makroekonomických indikátorů očekávat zvýšení rozdílu mezi tržním výnosem, který vidíme na našich monitorech, a jeho fundamentální úrovní až na 140 bazických bodů na konci letošního roku. Fundamentální úroveň desetiletého výnosu nyní předpokládáme poblíž hranice 3,2 procenta, která by měla s přicházejícím hospodářským oživením vzrůst ke konci roku na 3,5 procenta. Pokud bychom předpokládali, že Fed bude pokračovat v nákupu aktiv ve stejném objemu jako doposud, potom by se tržní výnos ke konci roku měl pohybovat okolo 2,1 procenta.
Jak jsem předeslal v předchozích řádcích, přicházející lepší makroekonomická data by mohla centrální banku přimět k dřívějšímu snižování objemu nakupovaných cenných papírů. Zprvu by se mělo jednat spíše o státní dluhopisy, trh nemovitostí totiž bude Fed chtít svými nákupy mortgage-backed securities zřejmě nadále podporovat. Nižší poptávka po bondech by měla tlačit jejich výnosy směrem nahoru. I kvůli tomu tak předpokládáme pro konec letošního roku desetiletý výnos okolo hranice 2,75 procenta.
SiGnál PRo tRHY Oznámení o snižování nákupů cenných papírů bude důležitým signálem pro finan ční trhy. Dlouhé pozice v amerických státních dluhopisech začnou být ztrátové, pokud nepředpokládáme jejich držbu do doby splatnosti. Přitom lze očekávat, že klesající ceny amerických dluhopisů budou působit globálně. V případě Německa je fundamentální úroveň desetiletého výnosu vyšší zhruba o 60 bazických bodů oproti současné úrovni na trhu. Přehnaně nízké úrovně dluhopisových výnosů však můžeme hledat i na rozvíjejících se trzích, a to zejména u zemí, které netrpí dlouhodobě výraznými nerovnováhami. Takovým příkladem může být třeba Česká republika, Slovensko či některé státy Latinské Ameriky, o jejichž dluhopisy investoři v minulosti projevili zájem, když na trzích hledali alespoň nějaký výnos.
Rozhodně však úrovně těchto výnosů neodpovídají riziku, které investoři jejich nákupem podstupují. V okamžiku růstu amerických výnosů tak lze očekávat i jejich vzestup. Z tohoto pohledu horší výkonnost zaznamenají i dluhopisové fondy, které v minulosti investovaly do bondů bezpečných nebo relativně zdravých ekonomik.
Obdobný dopad můžeme očekávat u korporátních dluhopisů s ratingem na investičním stupni. U tzv. high-yield bondů není prvotní reakce jednoznačná. Bude záviset na tom, zda převáží dopad růstu výnosů státních dluhopisů, nebo dopad lepší kondice americké ekonomiky, která povede k nižší míře defaultu a většímu optimismu na trzích s dalším snížením rizikových přirážek. V Evropě by měl být přinejlepším dopad neutrální, nicméně zpočátku bych se obával spíše poklesu cen high-yield dluhopisů s delší dobou splatnosti s tím, jak je ekonomický obrázek starého kontinentu mnohem bledší než ve Spojených státech. Až v samotném závěru letošního roku by mohly tyto dluhopisy těžit z růžovějších vyhlídek i na evropskou ekonomiku.
PRotiCHŮDnÉ aRGuMEntY V případě akcií je rozhodnutí o jejich dalším růstu či poklesu ještě složitější. Učebnice ekonomie nás učí, že vyšší úrokové sazby vedou za normálních okolností k dražšímu financování podniků, nižší ziskovosti a v konečném důsledku k poklesu cen akcií. Dnes však o normálním stavu rozhodně hovořit nemůžeme. Snižování nákupů dluhopisů bude probíhat až v okamžiku lepšících se ekonomických fundamentů. Optimistické vyhlídky naopak akcie podporují. Podíváme-li se však na graf indexu S&P 500, vidíme, že se nachází na svých historických maximech. Oznámené kvantitativní uvolňování tento vzestup akcií na začátku roku 2009 odstartovalo.
Jeho ukončení by mělo logicky vést k poklesu akciových burz. Prostor pro další zisky se tak zdá omezený.
Existuje zde mnoho argumentů, které si navzájem protiřečí. Osobně se domnívám, že letos by měl převážit vliv lepšího ekonomického obrázku. Negativních dopadů ze strany Fedu na finanční trhy bych se obával až v okamžiku, kdy centrální banka přistoupí ke snižování své bilanční sumy, čehož se letos a zřejmě ani příští rok nedočkáme. Start cyklu zvyšování úrokových sazeb očekávaný na začátek roku 2016 pak pošle akciové kurzy hlouběji do červených čísel.
SilnĚJŠí DolaR Pro americký dolar je kombinace hospodářského vývoje a očekávaných kroků americké centrální banky pozitivním faktorem. Dolar by měl zpevňovat vůči většině světových měn.
Zároveň předpokládám, že se rozvolní pozitivní korelace mezi růstem kurzu USD/EUR a měnami rozvíjejících trhů. Ty v minulosti zpevňovaly, když posilovalo euro a dolar ztrácel.
Nicméně s globálním oživením a poklesem rizikové averze by měly růst i rizikovější měny. Euro bude naopak pod tlakem z důvodu stále nevyřešených dluhových problémů.
Silnou korelaci můžeme pozorovat mezi dolarem a zlatem: čím silnější americká měna, tím nižší dolarová cena žlutého kovu. Záporné reálné úrokové sazby a úprk investorů do bezpečí v minulosti podporovaly cenu zlata. Vzhledem k tomu, že zlato nenese žádný úrok, při jeho koupi představují úrokové výnosy jiných aktiv ušlou příležitost, což samozřejmě v období vyšších úrokových sazeb snižuje atraktivitu drahého kovu. Kromě očekávaných rostoucích výnosů nepodporuje držbu zlata ani dosavadní vývoj inflace. Dlouhodobá inflační očekávání v USA sice mírně rostou, v tuto chvíli se však nenacházejí na takových úrovních, aby vybízela investory k intenzivnímu hledání ochrany před inflací.
Závěrem tak lze říci, že změna v měnově politických aktivitách Fedu v souvislosti s hospodářským oživením se významným způsobem dotkne finančních trhů. Nejvíce postiženy by měly být dluhopisy bezpečných nebo relativně zdravých ekonomik, pokles cen lze čekat i u korporátních dluhopisů s ratingem na investičním stupni. Dařit by se nemělo ani drahým kovům. Naopak prostor k posílení nabízí americký dolar nebo měny rozvíjejících se trhů. Větší nejistota je spojená s vývojem akcií a high-yield dluhopisů, u kterých bude záviset na tom, zda převáží vliv růstu výnosů, nebo vliv lepšího hospodářského obrázku a poklesu rizikové averze.
O autorovi| MIROSLAV FRAYER • analytik Komerční banky
