Dlouhodobé odhady kursů patří k nejméně spolehlivým
Většina českých investičních manažerů se poměrně často setkává s investory, kteří uvažují o alokaci portfolií do zahraničních pozic. Jelikož dosud většinou šlo pouze o akciové účasti, kupované ve známých světových finančních centrech, nebyl v jejich kalkulacích příliš důležitý vliv měnového rizika. Po prolomení významné křivky ve vzájemných výnosech korunových a dolarových aktiv s fixním výnosem jsme se ocitli v situaci, kdy máme možnost dosahovat také v oblasti těchto „konzervativních investic vyšších výnosů, než může poskytnout domácí měna. Rozdíl mezi úrokovými sazbami činí přibližně 1 až 1,5 procenta p.a., což může v konečné fázi odlišovat výnosy jednotlivých měn až o finálních 35 procent. Takhle zjednodušená filozofie má ovšem jeden velký háček. Tím je právě ono zmiňované měnové riziko. Volatilita. Vliv měnového rizika na investora je určován především tím, v jaké měně utrácí své peníze a v jaké měně dostává hlavní část svých příjmů. Nejpodstatnějším z vlivů je to, v jaké měně investor denominuje své investice, tedy do jaké měny odkládá svou budoucí spotřebu. V souladu s moderní teorií portfolia je historicky nejkvalitnější mírou většiny investičních rizik volatilita. Ta zjednodušeně vyjadřuje průměrnou kolísavost kursů či výnosů dané investice. Prakticky řečeno a přepočteno, mohu–li investovat milion korun s očekávaným výnosem deset procent ročně a volatilitou pět procent p. a., pak se aktuální výše mé investice bude s vysokou mírou pravděpodobnosti pohybovat mezi 990 tisíci a 1,21 milionu korun. V případě zahraničních investic rozeznáváme volatilitu dané investice a volatilitu vzájemných směnných kursů, například EUR/CZK, USD/CZK. Tyto dvě veličiny částečně odvodíme z historických dat, ale jelikož historické údaje nikdy nelze interpretovat jako přesné budoucí vodítko, vstupuje nám do matematických propočtů i částečný vliv odhadu budoucího vývoje. Celkovou volatilitu investičního instrumentu však jednoduše nesčítáme (vzájemný vztah volatility cizí měny a volatility daného instrumentu není jednoznačně určen, a nejde tedy o vzájemnou pozitivní či negativní korelaci), nýbrž ji matematicky odvodíme podle statistického vzorce: Zanedbatelný rozdíl. K lepšímu pochopení celého vlivu si ukážeme praktický příklad českého investora, který nakupuje americké akcie. Budeme vycházet z historické volatility amerického akciového trhu, která od roku 1925 činí přibližně dvacet procent p. a., a průměrné volatility směnného kursu USD/CZK osm procent p. a.: Zde je vidět to, co jsem již zmínil v úvodu: Měnové riziko v případě kolísavějších, a tedy méně stabilních investic není příliš důležité, neboť v našem modelovém příkladu podstupuje americký investor riziko 20 procent p. a. a jeho český protějšek 21,5 procenta p. a., což je v úhrnu zanedbatelný 7,5procentní rozdíl. Trojnásobné riziko. Zcela jiné výsledky získá český investor, který si dnes po několikanásobném růstu úrokových sazeb v USA chce uložit své koruny do krátkodobých amerických dluhopisů, které mu nabízejí vyšší výnosy než výnosy dluhopisů v jeho domácí měně. Důvodem pro to může být kromě více než jednoprocentního ročního nadvýnosu také chuť na investování v mnohem silnějším a stabilnějším ekonomickém prostředí. Vyjdeme–li opět z historické volatility krátkodobých státních dluhopisů, amerických i českých ve výši tří procent p. a. a průměrné volatility směnného kursu USD/CZK osm procent p. a., dostaneme se překvapivě k následujícímu výsledku: Z výpočtu je zřejmé, že český investor podstupuje téměř trojnásobné riziko ve srovnání s tamními investory, a jeho investice tedy již není tak konzervativní, jak se na první pohled mohla zdát.
Zlaté rady. Na závěr tři základní rady takto globálně smýšlejícím investorům: 1. Nezapomínejte, že měnové riziko se i přes své pojmenování může projevit v celkových výnosech kladně. Z historických zkušeností však plyne, že není příliš rozumné se na tento výnos spoléhat. 2. Důležitým specifikem dlouhodobých měnových kursů je jejich vývoj, který na rozdíl od většiny tradičních investic nemusí procházet cykly, ale může se velmi dlouhou dobu pohybovat stále jedním směrem. Klasickým příkladem je vývoj německé marky a švýcarského franku vůči americkému dolaru. Tyto měny totiž s menšími výkyvy od roku 1925 posílily z úrovně 4,2 DEM/USD či 5,2 CHF/USD až na současné hodnoty cca 2,0 DEM /USD a 1,6 CHF/USD. 3. Většinou se nevyplácí věřit prorokům odhadujícím, že kurs nějaké měny bude někdy tolik a tolik. Vždy mějte na paměti, že dlouhodobé odhady měnových kursů patří k těm nejméně spolehlivým.
