Zrádný Wall Street

4. 3. 2003

Vrací se nestabilita ve velkém stylu - a Irák není jediný důvod

Spojené státy vstupují do čtvrtého roku hrozivého medvědího trhu a investoři na Wall Street mohou splakat nad výdělkem. Ceny akcií kolísají častěji a razantněji než kdykoli od velké krize třicátých let. Ještě roku 1995 nezažil akciový index Standard & Poor's 500 za celý rok obchodování jediný den, kdy by se změnil o celá dvě procenta. V roce 2002 už k takovým či ještě větším změnám došlo ve 52 případech - jednou za pět burzovních dnů - což je maximum od roku 1938. Technologiemi nabitý NASDAQ se teď každé dva dny z pěti změní minimálně o dvě procenta, zatímco před necelými třiceti lety zaznamenal takový pohyb jednou za deset dní.
K největší pohybům dochází obvykle na trhu s trvale klesajícími cenami, kde je vysoké riziko a vládne všeobecný strach. Hrozící válka s Irákem, obavy z hromadění jaderného arzenálu v Severní Koreji i temná hrozba terorismu na americké půdě samozřejmě přispívají k nezvykle vysoké nervozitě trhů. „Teď se musíme bát odvety teroristů,“ varuje Robert J. Shiller, profesor financí na Yaleské univerzitě a autor knihy „Irrational Exuberance“ (Iracionální bujnost). Navíc může invaze v Iráku dále zvýšit napětí mezi USA a ostatními zeměmi. Pokud tyto třenice přetrvají, říká specialista společnosti UBS Warburg na globální strategii Edward Kerschner, mohou přinést celosvětový pokles popularity významných amerických značek, přispět k oslabení dolaru a tlačit ceny akcií dolů.
Nestálost trhu však nemusí pominout ani poté, co se medvěd uloží k zimnímu spánku a znovu zavládne relativní klid a mír. Dochází totiž k zásadním změnám, které pravděpodobně změní investování i samotnou strukturu trhu v následujících letech. Miliony běžných investorů, kteří nakoupené akcie drží, a kteří jsou proto hlavní stabilizační silou trhu, opouštějí loď. Podíváme-li se do historie, nemůžeme čekat, že by se rychle vraceli, jen co začne trh znovu stoupat. Když po medvědím trhu v letech 1973-74 odešly celé davy investorů, nevrátily se dobrou další generaci. „Máme tu nové prostředí jako stvořené pro bleskové obchodování, které úplně vytěsňuje průměrného investora,“ tvrdí vedoucí investičního oddělení společnosti Wells Capital Management, James W. Paulsen. „Stará dogmata, jako že je dobré nakoupené akcie držet, přestala fungovat.“
Evropští investoři, jejichž trhy se dopadly ještě hůře než Wall Street, jsou ohledně dlouhodobého investování do cenných papírů velmi skeptičtí. Účetní skandály, jako je ten nizozemského holdingu Ahold, je skutečně vystrašily. „Důvěra byla narušena,“ říká šéf obchodování s akciemi ve vedoucí německé soukromé bance, „Tím myslím důvěra profesionálů, nikoli starých dam bojících se o své úspory.“
Dlouhodobé investování ustupuje bezskrupulóznímu obchodování, kdy obchodníci kupují a prodávají závratnou rychlostí. Dnešní Wall Street má všechny znaky obchodnického trhu, kde vítězí ti, kteří dokážou rychle kupovat i prodávat a dosahovat malých, ale častých zisků. Na trhu řádí hedgové fondy a další hyperaktivní profesionálové, kteří chrlí obchody ve zlomcích sekundy a k vydobytí zisku používají komplexní strategie. Programové obchodování, kdy počítače realizují příkazy k nákupu a prodeji akciových košů za miliony dolarů, dosahuje absolutního vrcholu. Odpovídá téměř jedné třetině denního objemu obchodů na newyorské burze. To je více než trojnásobek úrovně roku 1989. A baissisté - tedy ti, kteří si akcie půjčují a prodávají je v naději, že je později nakoupí levněji - vytáhli v plné síle a prodej dosud nezakoupených akcií dosahuje téměř rekordní úrovně.
Akciový trh se dnes jen zřídka zastaví, aby nabral dech. S rozmachem mimoburzovního a globálního obchodování mizí přirozené pauzy, jež dříve přinášely rozbouřeným trhům pár hodin oddechu. Ani trh s obligacemi už není tak stabilní. Propad úrokových sazeb přinesl dřívější splácení hypotečních úvěrů. „To všechno podstatně mění povahu celého trhu s cennými papíry,“ prohlašuje Laszlo Birinyi, šéf investiční a analytické firmy Birinyi Associates.
Inovace, přicházející do světa financí, navíc znamenají, že proměnlivý trh pravděpodobně nějakou chvíli vydrží. Profesionálové používají široké spektrum komplexních produktů, od opcí na indexy po termínované obchody s jedním cenným papírem, které s sebou přinášejí nové a ještě hektičtější obchodní strategie. „Dnešní trh je jiný,“ říká Tobias M. Levkovich, odborník firmy Salomon Smith Barney na strategii v oblasti amerických akcií. „Není pravdou, že se historie pořád opakuje.“
Rozhodně to platí pro zisky obchodních společností. Regulační orgány přijímají tvrdá opatření proti účetním trikům a pro firmy už nebude tak snadné vylepšovat svůj zisk nebo vyrovnávat hospodářské výsledky dosažené v dobrých a špatných letech. Takže budou zisky - a s nimi cena akcií - kolísat mnohem výrazněji než v minulosti. „Dřív Wall Street požadoval konzistentnost,“ říká James F. Harrington, vedoucí účetních technických služeb pro PricewaterhouseCoopers ve Spojených státech. Dnes jsou vyrovnané výsledky analytikům podezřelé, cítí za nimi manipulace.
Pro většinu obyčejných investorů je tato doba obdobím největší frustrace, jakou pamatují. Možná budou muset dočista změnit celý svůj přístup k investicím. Aby minimalizovali potenciální škody, které jim mohou výkyvy trhu způsobit v portfoliu, musí maximálně využívat techniky diverzifikace a rozvržení aktiv. Základem jako vždy zůstávají krátkodobé investice do fondů peněžního trhu, investice do dluhopisů a širokého spektra akcií, zahrnující růstové akcie i akcie osvědčených firem a společnosti s různě vysokou kapitalizací. Měli by ale zvážit i alternativní formu investic, například do zlata, nemovitostí a komodit a také do hedgových fondů a investičních fondů, které se jako hedgové chovají. Proč? Protože tyto investice tupě nekopírují pohyb trhu cenných papírů, případně se snaží vydělat na vzestupu i na propadu. To lze samozřejmě jen stěží považovat za radikálně nový přístup, ale jak říká Paulsen: „Investoři se zejména v poslední fázi býčího trhu těmto postupům vzdálili natolik, že tato letitá zásada náhle vypadá jako novinka.“
Některé investiční autority tvrdí, že jsou obavy z nestability trhu zbytečně zveličené. Jeremy J. Siegel, profesor na Wharton School, nejuznávanější zastánce dlouhodobě držených investic a autor knihy „Stocks for the Long Run“ (Cenné papíry pro dlouhodobou investici), tvrdí, že dnešní vysoká nestabilita představuje jen přechodnou odchylku, která se „napraví sama“. Ceny akcií na medvědích trzích divoce kolísaly už dříve a vždy se zase uklidnily. Profesor očekává, že mnoho nových hedgových fondů, které teď víří tržní vody, v konečném důsledku rozhází svůj kapitál a zkrachuje.
Tvrdou pravdou však zůstává, že éra zdánlivě snadných výnosů z cenných papírů na osmnáct let trvajícím býčím trhu, která krachu cen předcházela, je nenávratně pryč. Místo toho teď možná investoři čelí celým rokům výnosů pod pari. „Dvacáté století lze pravděpodobně označit za šťastné. Trh se vyznačoval vysokým průměrným ročním výnosem,“ konstatuje Robert Shiller z Yaleské univerzity, „Není jediný důvod se domnívat, že se tomu 21. století byť jen přiblíží.“ Mnoho stratégů tvrdí, že i potom, co se trh uklidní a ceny začnou znovu stoupat, nemusí být výnosy vyšší než sedm až osm procent před odečtením inflace. Při těchto hodnotách může indexu S&P 500 trvat celou dekádu, než znovu dosáhne svého absolutního maxima z března roku 2000.
Proč jsou naše vyhlídky tak pochmurné? Tak pro začátek, průměrný roční výnos ve výši 27 procent, kterého akcie dosahovaly v letech 1997-1999, byl neúnosně vysoký - více než dvojnásobek jedenácti procent složeného ročního růstu od roku 1925. Investoři si navíc začínají uvědomovat, že výnosy amerických společností jsou čím dál hůře předvídatelné. Po aféře Enronu přicházejí firmy s opatrnějšími podnikatelskými plány, důvěra investorů se asi bude vracet jen pomalu a obecně se nedostává sil k určování cen.
Richard Bernstein, hlavní stratég firmy Merrill Lynch & Co. pro oblast amerických akcií, tvrdí, že jednou z významných příčin současné tržní nestability a klesající ceny akcií je, že si investoři začínají uvědomovat, jak moc mohou cenným papírům ublížit nepředvídatelné zisky společností. „Investoři podceňovali možné riziko,“ vysvětluje. Dříve či později přestanou být ochotní platit plnou cenu za cenné papíry s méně stabilními výnosy a divokými cenovými výkyvy. A budou požadovat nižší ceny akcií jako kompenzaci za vyšší riziko, které na sebe berou.
Už dnes odrazuje běžné investory hořký mix nestability a investičních ztrát. V roce 2002 stáhli 27 miliard dolarů z domácích akciových fondů a přelili 124 miliard do zdanitelných fondů obligací, což je největší prodej akcií a nákup obligací, jaký Investment Company Institute, obchodující s fondy, za posledních osmnáct let zaznamenal. A podle společnosti pro průzkum fondů Lipper zaznamenaly letos v lednu individuální penzijní účty, penzijní fondy a plány investující do akcií, které v touto dobou obvykle přetékají kapitálem, poprvé od roku 1990 čistý výběr prostředků (v celkové hodnotě miliardy dolarů).
Trh nyní ovládají obchodníci a hedgové fondy, které tyjí z nastalého zmatku, často na úkor běžných investorů. To oni obvykle první reagují na novinky i pouhé fámy. A často loví ve smečkách. Například začátkem ledna byl za podivných okolností unesen Edward Lampert, manažer hedgového investičního fondu v Greenwichi ve státě Connecticut. Mnoho hedgových fondů začalo okamžitě spekulovat na pokles akcií Lampertem vlastněných společností, jako je AutoZone, maloobchodní prodejce automobilových náhradních dílů. Lampert byl druhý den propuštěn se zdravou kůží, podle jistého zdroje však hedgové fondy sázely na to, že ho únos vystraší a začne prodávat. Ačkoli k tomu nedošlo, zaznamenaly akcie AutoZone ve dvou týdnech po únosu pokles o nějakých patnáct procent.
Profesionálové odesílají transakce s indexovými termínovanými obchody a akciovými koši nazývanými ETF (exchange-traded funds) rychleji než desetileté dítko pálící z kulometu v počítačové hře. Koše ETF s podivnými přezdívkami - jako Spiders (pavouci), Cubes (kostky) a Diamonds (diamanty), tedy jinými slovy koše akcií z indexů S&P 500, NASDAQ 100 a Dow Jones Industrial Average, vznikly v 90. letech minulého století. Umožňují obchodníkům kupovat a prodávat akcie z celého trhu, jak je den dlouhý. Denní objem ETF obchodů dnes odpovídá více než jedenácti procentům hodnoty obchodů na NYSE a NASDAQ oproti pouhým 0,7 procenta v roce 1997. Obchodníci mohou ETF nakrátko prodat ihned po dokončení předchozí transakce, kdy jejich ceny klesly - něco takového nesmí s běžnými akciemi dělat už od třicátých let minulého století, protože to je jako přilévat olej do ohně. Pomocí ETF je tak možné neúprosně stupňovat tlak na prodej na trhu s již klesající cenou.
Dny, kdy mohli investoři očekávat, že budou mít bezpečné akcie (blue chips) při uzavření trhu přibližně stejnou cenu, jakou měly v ranních novinách, jsou dávno pryč. Vezměte si jen General Electric. Loni akcie firmy zakolísaly o dvě a více procent denně ve 108 případech, tedy dvakrát na každých pět dní, kdy byl trh otevřen. Ještě v roce 1981 vykázaly akcie GE takový pohyb jen v deseti procentech případů. I v době šílenství roku 1987 byl pro tyto akcie špatný jen jeden den ze čtyř. Když největší světový producent hliníku Alcoa oznámil 8. ledna neočekávaně nízký zisk, propadl se o 10,4 procenta, což je jeho největší jednodenní propad od kolapsu v říjnu 1987. Tak velký pohyb se dříve omezoval na akcie technologických společností a malé rizikové firmy. V posledních čtyřech letech však poskočily akcie firmy Alcoa o sedm a více procent za den celkem jednadvacetkrát, oproti čtrnácti případům za předchozích osmnáct let.
Překvapení v dosažených výnosech - a návazné skoky akcií - budou pravděpodobně stále častější, protože jak americké, tak mezinárodní regulační orgány mění účetní pravidla ve snaze odradit firmy od různých triků. V lednu uvalila americká Rada pro finanční účetní normy (FASB) přísnější omezení na účelové firmy, které některé obchodní společnosti, Enron nevyjímaje, používaly k úpravě výnosů a vyčištění vlastní rozvahy od závazků. V loňském roce přibouchla FASB víko firemních kasiček, když omezila způsoby, jimiž mohou společnosti vytvářet zvláštní rezervy, například pro restrukturalizaci, a využívat je k umělému zvýšení výnosů ve čtvrtletích, kdy zisk klesá. „Vyrovnávání hospodářských výsledků kamufluje, co se ve skutečnosti děje,“ tvrdí předseda představenstva FASB Robert H. Herz.
Ve vzduchu jsou další změny účetních pravidel, které mohou vykazovaný firemní zisk dále snížit. Zuří vášnivá debata o tom, zda nutit firmy uvádět do výdajů akciové opce, které dávají vedoucím pracovníkům. To by znamenalo další pokles výnosů. V příštích dvou letech chtějí navíc účetní kontroloři zarazit zneužívání firemních penzijních fondů k vyšperkování výsledků a omezit ty desítky a stovky způsobů, které mohou firmy využít k různým trikům pro zvýšení vykazovaných tržeb.
Tvrdé zákroky proti korporacím mají i jisté nezamýšlené důsledky, které dále zvyšují pravděpodobnost výnosových překvapení. Prvním je, že si obchodní společnosti i analytici z Wall Street dvakrát rozmyslí předpovídat nějaké výsledky. Některé společnosti, včetně Coca-Coly, Pepsi, AT&T a McDonald's, nedávno prohlásily, že přestanou zveřejňovat plány čtvrtletních výnosů na akcii. Analytici si uvědomují, že jsou po nedávných skandálech kolem navzájem si protiřečících výzkumů pod drobnohledem. Nechce se jim pouštět do odvážných varování o tom, že nějaké akcie mají vážné problémy. „Lidé míň nastavují krk,“ říká jeden analytik. „Pokud jste všímaví a máte pravdu, budou vás prošetřovat, jestli jste neměli interní informace. A když pravdu nemáte, nebudete mít za chvíli ani práci.“
K tomu všemu se teď musí trhy vypořádat s vyšším geopolitickým rizikem. Například Dow Jones se 24. ledna před zveřejněním zprávy šéfa zbrojních inspektorů OSN Hanse Blixe propadl o 2,8 procenta. Když Blix další obchodní den mluvil o Iráku kriticky, prodávalo se dál a Dow Jones oslabil až na 7990 bodů, skoro o deset procent níž, než byl dva týdny předtím. Posílení, které přišlo s Novým rokem, jako by nikdy nebylo. Potom se 24. února Dow Jones propadl o 160 bodů kvůli strachu z války, i když předchozí obchodní den nečekaně posílil o 103 bodů. V posledních osmi měsících trh osciloval mezi vzestupem o 21 procent, propadem o 19, dalším posílením o 21 procent a poklesem o třináct.
Není jisté, že nás čeká několik let medvědího trhu. Ale možná by se investoři měli připravit na několik minimálně dvacetiprocentních „medvídků“ a „býčků“, k jakým docházelo v pěti letech před medvědím trhem 1973-74 a v osmi následujících. Právě tehdy si své ostruhy vydobyli dobrodruzi jako Martin Zweig či George Soros. Dnes je samozřejmě spousta věcí jinak: inflace není ani zdaleka tak vysoká, úrokové sazby jsou nízké a Fed zasahuje mnohem dřív.
Historie však má tendenci se opakovat. Doufejme, že nebudeme muset čekat další generaci, než se běžní investoři a jejich stabilizační vliv znovu vrátí na trh.