Specifické aspekty primární veřejné nabídky akcií
V závěru uplynulého roku hned dvě společnosti uskutečnily primární veřejnou nabídku akcií (IPO), vstoupily na hlavní trh pražské burzy a začaly se obchodovat v segmentu SPAD. Podílel jsem se na přípravě primární emise společnosti ECM a chtěl bych komentovat některé aspekty procesu, které jsou pro tuto akciovou činnost specifické a na nezasvěcené často mohou působit tajemně. Pokud z žádného jiného důvodu, tak aspoň proto, že pro ně neexistuje ustálený český výraz, nýbrž jen anglický, který v běžném slovníku nenajdete. Účelem tohoto článku není podat vyčerpávající popis, jak vše probíhá a co bude vedoucí manažer vykonávat, neboť ten můžete získat z Burzy cenných papírů Praha (BCPP) či od kteréhokoli z jejích členů - předních obchodníků s akciemi.
Proč a kdy.
Na úvod se zastavme u otázky, proč by se společnost měla pro IPO rozhodnout. Protože jste zkušení manažeři či podnikatelé, jistě chápete, že hlavním důvodem nemůže být skutečnost, že o IPO píší všechny noviny a „dělat IPO“ se zdá být „in“. Když vaše společnost dospěje do stadia, kdy máte řadu rozvojových záměrů a nelze nebo by nebylo vhodné je financovat dluhovým financováním, či jste v situaci, kdy by si jedni akcionáři přáli svůj podíl prodat a věnovat se něčemu jinému, ale druzí chtějí v podniku nadále zůstat a řídit jej, protože ještě neuskutečnili všechny své záměry, pak je IPO velmi reálným řešením. Obecně platí, že vaše společnost by měla být „kvalitní“, „úspěšná“, vedoucím hráčem ve svém oboru, mít udržitelnou konkurenční výhodu, dobrou finanční perspektivu, jistou minimální velikost a tak dále. Je zřejmé, že každý investor bude mít odlišný názor na splnění těchto kritérií, co se může líbit jednomu, nemusí vyhovovat druhému. Přestože zákon a burzovní pravidla minimální hranici jednoznačně stanovují, názory odborné veřejnosti se liší v tom, jak velká musí být společnost a také emise určená pro veřejný trh (free-float), aby investory zaujala.
Cenová nabídka.
Když se rozhodnete pro IPO, další důležité rozhodnutí, jež musíte učinit, je vybrat si mezi bankami tu, která vaše IPO zorganizuje a umístí na trhu u investorů.
Většina emitentů v této souvislosti organizuje větší či menší výběrové řízení, v němž hodnotí kvalitativní aspekty jednotlivých bank a jejich cenové nabídky. Posouzení cenové nabídky je zdánlivě jednoduché, neboť odměnu bank v případě IPO téměř výhradně představuje ta za úspěšnost (success fee), definovaná určitým procentem z objemu transakce. Zdůrazňuji však, že zdánlivě, protože velikost transakce, ze které se bude procentuální odměna počítat, není přesně definovaná a může se lišit podle toho, jak banka dokáže společnost a její investiční příběh (equity story) prodat investorům. Proto je důležité posoudit zkušenosti jednotlivých bank s IPO. To lze poměřovat celou řadou různých dílčích aspektů, například počtem srovnatelných IPO realizovaných bankou v poslední době (obvykle dva až tři roky), velikostí jejího prodejního (makléřského) týmu, kvantitou a kvalitou akciových analytických zpráv (research), momentálním vytížením, konfliktem zájmů a podobně.
Global coordinator.
Z hlediska posouzení počtu IPO realizovaných vybranou bankou je důležité rozlišit, v jaké roli se ta prezentovaná na IPO podílela. V této souvislosti uslyšíte od investičních bankéřů několik specifických termínů, například manažer, bookrunner a global coordinator, obvykle s anglickou výslovností „bukranər“ a „gloubl koordinejtr“. Jak se v tom můžete vyznat? Z názvu globální koordinátor plyne, že jeho role spočívá v koordinaci všech dílčích činností, které směřují k realizaci IPO. Nezasvěceným by se mohlo zdát, že nejde o žádnou významnou činnost, neboť je přece důležitý člověk, který práci dělá, a ne ten, kdo ji „jen“ koordinuje. Ve skutečnosti jde o velmi důležitou funkci, neboť subjektů účastnících se transakce je mnoho a jimi vykonávaných dílčích činností velký počet, přičemž jsou často vzájemně provázané a musejí se zkoordinovat, aby jejich provedení bylo včas zadáno a dokončeno a také aby bylo propojené. Nebude-li toto vše splněno, může se jednoduše stát, že se výnosů z IPO dočkáte podstatně později, než jste na začátku čekali.
Manažeři a bookrunner.
Bookrunnerem je banka, která fyzicky spravuje knihu poptávky (book) v rámci bookbuildingu a rozhoduje o alokacích jednotlivým investorům. Za manažery označujeme všechny banky, které jsou členy prodejního syndikátu a jejichž úkolem je prodat akcie investorům. Důležité je však rozlišení, které manažerovi předchází: vedoucí manažer (lead manager), spoluvedoucí manažer (co-lead manager) a spolumanažer (co-manager).
Globální koordinátor a bookrunner je automaticky vedoucím manažerem, ale vedoucí manažer nemusí být globálním koordinátorem nebo bookrunnerem. Vedoucí manažer či manažeři upisují většinu emise, spoluvedoucí manažeři obvykle deset až třicet procent. U velkých emisí můžete ještě zaregistrovat i spolumanažery, kteří upisují pouze několik procent z celé emise.
Úpis a bookbuilding.
V raných dobách investičního bankovnictví akciové emise probíhaly tak, že se emitent s bankou dohodl na vydání nových akcií, ta je upsala za dohodnutou cenu a dále se je - již na vlastní riziko - snažila rozprodat investorům. Aby se banka pojistila proti možné ztrátě z následného rozprodeje konečným investorům, snažila se s emitentem dojednat co nejnižší cenu. To však vždy nefungovalo, a proto se časem v anglosaském světě vyvinula metoda úpisu akcií a stanovení emisní ceny označovaná jako bookbuilding, což je termín, který alespoň prozatím nemá náležitý český ekvivalent. Co tedy bookbuilding přesně představuje?
Při úpisu metodou bookbuildingu se závazně dohodne úpis akcií (to znamená počet emitovaných akcií a přesná emisní cena) až ve chvíli, kdy byla vytvořena a uzavřena kniha (databáze) poptávkových příkazů po nově vydávaných akciích od finálních investorů. Takto se podaří maximalizovat cenu pro emitenta, neboť banka již nenese riziko neznámé prodejní ceny finálním investorům. Jediné riziko, které bance zůstává, je kreditní. To znamená, že některý z investorů za objednané akcie nezaplatí. Každá banka by ho však měla umět posoudit, neboť tyto investory dobře zná z obchodů na sekundárním trhu.
Emisní cena.
Po uzavření knihy se analyzuje celková poptávka po prodávaných akciích při různých cenách. Výsledek této analýzy tvoří základ dohody o výši emisní ceny mezi vedoucím manažerem (respektive bookrunnerem) a emitentem. Je však důležité podotknout, že emisní cena se nestanoví v bodě, kde se poptávka rovná nabídce, ale někde níže, tam, kde převýší nabídku. Emisní cena je stejná pro všechny. A to bez ohledu na ochotu některých investorů upsat více akcií i za vyšší než emisní cenu. Pro určení emisní ceny je totiž nejen důležité, aby byly při emisi akcie prodány, ale aby se i jejich hodnota na trhu „dobře“ vyvíjela. Co znamená dobře? Opět neexistuje matematicky přesná odpověď, nicméně burzovní cena by neměla ani klesnout pod emisní (investoři si pak pamatují, že na investici prodělali, a nejsou příliš ochotni kupovat další emise stejného emitenta), ani se zvýšit o desítky či dokonce stovky procent (v takovém případě původní prodávající prodali své akcie příliš pod cenou).
Retail.
Drobní soukromí investoři (retail) jsou novým (a dobrým) fenoménem českého kapitálového trhu. Obě v prosinci realizované emise vyhradily část akcií právě pro tyto investory, což do té doby nebylo zvykem. Přesto se objevila řada stížností, že nabídka akcií pro retail nebyla dostatečná a měla být větší. V tomto ohledu je třeba zdůraznit, že společnosti činí nabídku akcií pouze v té výši, v níž potřebují financovat své rozvojové záměry, případně refinancovat část dluhového financování. Nabídka akcií je tak omezená a nemůže být jednoduše navýšena.
Dále v důsledku již zmíněného přeupsání je možné uspokojit všechny objednávky pouze částečně. Institucionální investoři, kteří jsou zvyklí upisovat akcie v IPO, s redukcí svých objednávek počítají. Čeští retailoví investoři se prozatím neměli možnost žádného úpisu akcií v IPO zúčastnit, a proto jsou překvapeni, že neobdrží všechny objednané akcie.
Na nízkou alokaci v případě několikrát přeupsaných IPO si však budeme muset zvyknout, například v Polsku v řadě případů (Cinema City, Multimedia, Dom Development) byly retailové objednávky zredukovány na méně než pět procent objednaného množství.
Alokace.
Nakonec stručný komentář k alokaci. Dle zaběhnuté praxe je alokace (přidělení akcií maximálně do výše investorovy objednávky) diskrétním rozhodnutím bookrunnera. Mezi jednotlivými retailovými investory se nečiní rozdíl a všichni obdrží stejné procento ze své objednávky. Někdy, musí to však být zmíněno v prospektu, mohou být malé objednávky retailových investorů (například do pěti až deseti tisíc eur) preferovány před velkými.
Mezi jednotlivými institucionálními investory bookrunner rozlišuje dle „kvality“, což znamená, že lepší známku (a tím pádem i vyšší alokaci) dává dlouhodobým stabilním investorům (například penzijním fondům) a tu nejhorší (tedy nízkou nebo žádnou alokaci) krátkodobým spekulativním investorům.
Z grafu, který ukazuje geografické rozložení investorů do IPO společnosti ECM, je patrné, že nejvíce akcií bylo alokováno do Velké Británie. Je to přirozené, neboť v Londýně sídlí většina investorů specializujících se na investice do středoevropských akcií. Druhá největší alokace, čtvrtina emise, směřovala k domácím investorům a třetím největším investorem byli polští institucionální investoři, přestože akcie ECM nebyly uvedeny na varšavskou burzu.
Alokace IPO ECM
podle původu investorů (včetně českého retailu) v procentech:
Ostatní 12,1
Velká Británie 32,8
Polsko 13,1
Česká republika 24,9
Německo 7,1
Rakousko 10,1
