DALŠÍ NEDOTAŽENÁ REVOLUCE

O t e v í r á n í     f o n d ů

Statisíce, možná miliony investorů čekají na pohádkové výnosy z otevírajících se investičních a podílových pohrobků kuponové privatizace. Komise pro cenné papíry se zase rozhodla vymoci na soudech návrat transformovaných holdingů do podoby původních fondů. Od obou procesů si však mnozí evidentně slibují víc, než v řadě případů mohou dostat.

Český génius Jára da Cimrman podle svých životopisců při psaní divadelních her pracoval s principem střídání dvou okamžiků - očekávání a zklamání. Zdá se, že český kapitálový trh zná tento princip houpačky dokonale a opět jej prožívá. Na přelomu letošního a příštího roku totiž spustí první investiční fondy vlnu přeměny na otevřené podílové. Tento vrcholně očistný proces má přinést nejen likvidaci subjektů, které na slušně vychovaném kapitálovém trhu nemají co dělat, ale též možnost realizace výnosů z kuponové privatizace v takovém měřítku, v jakém si je akcionáři zaslouží. Bohužel už dnes se ukazuje, že tento proces bude provázet řada problémů a zklamání. Z nižších výnosů, možná z nečekaných daní, ale třeba i z toho, že se některé menší fondy nakonec prostě neotevřou.

Do této situace přichází nová pecka na trhu kolektivního investování. Komise pro cenné papíry se rozhodla, že otočí kolem dějin a donutí všechny holdingy, aby se vrátily zpět do své původní podoby investičních fondů. Bohužel, nebo naštěstí se zdá, že přepisování dějin není tak jednoduché. Přeměňovat holdingy zpátky na fondy je sice idea poměrně ušlechtilá, ovšem v praxi asi nerealizovatelná. Mnohem zajímavější by bylo vytvoření předpokladů pro to, aby se akcionáři takto vzniklých společností mohli domáhat výkupu svých akcií. Ovšem i to asi půjde těžko.

Další pokus o nápravu poměrů na trhu revolucí tak asi v případě holdingů nevyjde. Očekávané otevírání fondů může být již podstatně úspěšnější, ale možná ne ve všech případech. Vzpomeneme-li si na nepříliš povedenou novelizaci obchodního zákoníku zavádějící povinné odkupy a další drobnosti, zdá se, že revoluce vůbec nějak nevycházejí. Důvodů je celá řada. Jde o to, že poměry na českém kapitálovém trhu jsou velmi specifické a na zdejší operace nelze vždy aplikovat ustálená celosvětová měřítka. Svou roli ale sehrávají i zákonodárci, kteří do hotových návrhů s chutí dopisují, anebo z nich na-opak odebírají paragrafy, aniž by se zabývali jejich provázaností na další ustanovení téhož zákona nebo jiných právních norem. Vznikají tak právní paskvily, s nimiž se dá operovat příliš mnoha způsoby. Klasickým případem je ustanovení zákona o investičních společnostech a fondech, které de facto říká, že v případě zániku smlouvy mezi fondem a depozitářem platí smlouva dál.

Mnohem horší jsou situace, kdy někdo například musí někomu zaplatit, ale neříká se dokdy. Otec části reforem, býva-lý ministr pro správu národního majetku a jeho privatizaci, a poté šéf Fondu národního majetku, Burzovní komory a nakonec člen prezidia Komise pro cenné papíry Tomáš Ježek kdysi operoval tím, že na takové záležitosti stačí obecně zavedené platební podmínky. Protože Tomáš Ježek se rád jezdíval radit do ráje kapitálového trhu v USA, lze předpokládat, že jej na tuto myšlenku navedli tam. Asi ve Spojených státech skutečně taková pravidla platí. Jsou dána etikou, historií a precedentním právem. To u nás nemáme, jakož ani to ostatní. A co není výslovně napsáno, toho se člověk nedomůže. Ani kdyby operoval ustanoveními obchodního zákoníku o dobrých mravech či slovy o odborné péči. Poslední perličkou našeho právního řádu je potom pravidlo, podle něhož představenstvo upozornivší valnou hromadu na to, že po něm chce nevýhodnou operaci, je vyvázáno z jakékoliv odpovědnosti za konkrétní provedení takové nevýhodné operace.

Přičteme-li k tomu všemu velmi nevýrazný pocit z činnosti Komise pro cenné papíry, která mnohé účastníky trhu zklamala, zdá se, že revoluce se nějak nedaří. A nejen na trhu, ale možná ani okolo něj. Jedním ze zásadních smyslů otevírání fondů totiž byla privatizace. Jako legitimní se jevil názor, že jde o nejsilnější privatizační rozhodnutí, výraznější než celá kuponovka. Snad všichni bez rozdílu jsme věřili, že proces prodeje kontrolních balíků přitáhne zahraniční kapitál. Dnes se zdá, že se tak skutečně děje. Jde ovšem jen o nový kapitál, ne o nové investory. Většinou u nás operují ti, kteří již leccos ovládli a pouze posilují pozice v tom samém odvětví. Kromě toho zde operují tři skorofondy, které asi chtějí vydělávat na tlaku, pod nímž naše fondy prodávají.

Inu, kácí se les a třísky opět lítají, tak jak to bývá. Je přitom otázkou, zda je tato záležitost nevyhnutelná. Pohled zpět totiž ukazuje, že nejvíc pro náš kapitálový trh paradoxně udělali ti nejkritizovanější. Prostě proto, že evoluce je donutila. Byla to nutnost přestat zavírat oči, protože to bylo neúnosné. Nebyl to žádný zákon, ministr či sněmovna. Dozor nad kapitálovým trhem se přece jen za Pilipova období začal zabývat tím, čím měl. Velké investiční společnosti zrestrukturalizovaly portfolia i management a značně zprůhlednily svá hospodaření. Dokonce otevřely nové korunové fondy, jejichž výnosy nejsou nezajímavé.

Nejdále přitom paradoxně pokročil nejkritizovanější Augiášův chlév, pražská burza. Zavedení obchodního systému s market makery, nazvaného SPAD, je asi skutečným zárodkem ne-li kapitálového, pak alespoň funkčního akciového trhu v České republice. Je přitom více než příznačné, že se tak stalo ještě za období generálního tajemníka France, a nejkritizovanější žába na prameni českého trhu se tak možná zapíše do dějin jako největší reformátor.

Trhy jsou zřejmě schopny se samy transformovat na funkční, pokud jejich účastníci zjistí, že je to potřeba. Stejné to zjevně bylo i v USA, kde se dokonce prvním zahradníkem komise stal kozel nad jiné kozlovatý, starý Kennedy. Aby se však trh mohl vyvíjet, nesmí se mu překážet. Nesmí existovat politická vůle držet všechny problémy pod pokličkou a doufat, že krádež je privatizací. Stejně nesmí odpověď makléře na otázku investora, za jak dlouho zavřou manažera, který mě okrádá, znít, pravděpodobně nikdy. To je větší problém než uzavřené fondy a malé akciovky na burze. Pokud to nepochopí současná vláda, bude jí to muset připomenout třeba Evropská unie. Ostatně jako spoustu dalších věcí.