DIVNÝ KROK

Česká národní banka 22. února nečekaně snížila všechny úrokové sazby včetně dvoutýdenní repo sazby. K její změně z 5,25 na pět procent došlo po více než čtrnácti měsících. Je tento krok v souladu s ekonomickým vývojem české ekonomiky na počátku roku 2001?

Inflační chiméra.
Loni pokračoval trend hospodářského oživení započatý již ve třetím čtvrtletí 1999. Růst hrubého domácího produktu za první tři čtvrtletí dosáhl v meziročním srovnání 2,8 procenta a za celý rok 2000 se očekává růst v rozmezí 2,6 až tří procent. Ukazuje se, že hospodářský růst je podstatně rychlejší než zvýšení
HDP o 1,1 procenta očekávané Českou národní bankou na začátku roku 2000 nebo růst 1,5 procenta očekávaný centrální bankou v dubnu 2000. V lednu 2001 ČNB zvýšila prognózu růstu HDP na rok 2001 z 2,5 na 2,7 procenta, což ukazuje, že za poklesem úrokových sazeb zcela jistě není obava ze zpomalení ekonomiky.
Pravděpodobnějším důvodem je chiméra realizace programu cílování inflace. Od roku 1995 podkopával příliv zahraničního kapitálu autonomii měnové politiky ČNB, což vyplývalo z dvoukolejného řízení cílů centrální banky, poněvadž banka cílovala pevný měnový kurs a zároveň i měnový agregát M2. V květnu 1997 měnovou krizí vynucený přechod na kursový režim řízeného floatingu odstranil dvoukolejnost cílů a centrální banka se soustředila na jeden cíl: vývoj měnové zásoby (a zprostředkovaně tím i na vývoj inflace). Avšak ČNB se rozhodla zavést od ledna 1998 novou měnovou strategii – program cílování inflace.
Tato změna vyplývala zejména ze snahy poskytnout ekonomickým subjektům nominální kotvu, kterou ztratily po opuštění režimu pevného měnového kursu. Nicméně v celé tříleté historii programu cílování inflace se centrální banka ani jednou netrefila do svého inflačního cíle, čímž vznikají trhliny nejen v institutu nominální kotvy ekonomiky, ale i v kredibilitě centrálních bankéřů. Volatilita kapitálových toků, vývoj kursu, měnící se riziková prémie, změny světových cen a vývoj vnějšího prostředí společně se zpožděními v přijímání měnových rozhodnutí a jejich dopadů způsobují, že je velmi obtížné sledovat měnové cíle v malé a vysoce otevřené české ekonomice, která navíc stále ještě prochází strukturálními a transformačními změnami.
V takové ekonomice může být uskutečnění programu autonomního cílování inflace pouhou iluzí. Avšak ČNB zřejmě chce alespoň v roce 2001 „dostát svým závazkům v podobě trefení inflačního cíle, proto přistoupila ke snížení úrokových sazeb. Jedná tak, jako by měla autonomii (myšleno autonomii ve smyslu hospodářského vývoje malé otevřené ekonomiky, nikoliv ve vztahu v politickým subjektům). Autonomii v oblasti provádění nezávislých měnových rozhodnutí na politických subjektech ČNB zcela jistě má, avšak při podrobnějším pohledu na hospodářský vývoj České republiky v oblasti vnější rovnováhy a fiskální politiky tomu tak není.

Slabší koruna.
Deficit obchodní bilance v roce 2000 dosáhl 126,8 miliardy korun, což bylo o 62,4 miliardy více než v roce 1999 a jen o 29 miliard Kč méně než v roce 1996, tedy v roce před měnovou krizí. Ani údaje o vývoji celkové platební bilance za první tři čtvrtletí 2000 nebyly příliš pozitivní, jelikož potvrdily trend prohlubování schodku celého běžného účtu. Rovněž vývoj na finančním účtu byl určitým zklamáním. Nepotvrdily se prognózy vysokého přílivu přímých zahraničních investic a naopak pokračoval odliv portfoliových investic. V samotném třetím čtvrtletí roku 2000 dokonce deficit běžného účtu poprvé po deseti čtvrtletích převýšil součet ostatních položek platební bilance. Navíc dodejme, že ČNB přistoupila ke snížení úrokových sazeb v den, kdy byl zveřejněn deficit zahraničního obchodu za leden 2001. Jeho výše o více než dvě miliardy předčila očekávání trhu. Tento výsledek tak byl druhým nejhorším lednovým výsledkem zahraničního obchodu v celé historii České republiky (vyšší deficit byl zaznamenám pouze v lednu 1997, tedy v roce měnové krize). V kontextu tohoto vývoje je legitimní očekávat oslabení měny s následnými dopady do zvýšení inflace.

Rekordní schodek.
Nepříznivě je nutno hodnotit i vývoj fiskální politiky. Hospodaření státního rozpočtu loni skončilo schodkem 46,1 miliardy korun, což znamená výrazné překročení schváleného deficitu ve výši 35,2 miliardy. Zarážející je zejména fakt, že státní rozpočet dosáhl nejvyššího schodku od počátku transformace v roce, ve kterém domácí ekonomika zaznamená o zhruba jeden procentní bod rychlejší růst, než vláda očekávala ve svém rozpočtovém návrhu. Za alarmující je nutno považovat celkový schodek veřejných rozpočtů, jehož výše se bez započtení příjmů z privatizace má v roce 2001 blížit k deseti procentům HDP.
Za makroekonomický paradox lze považovat skutečnost, že i v této situaci neustálých deficitů veřejných rozpočtů a rostoucího veřejného dluhu ministerstvo průmyslu a obchodu neváhalo přijít s návrhem na „oživení české ekonomiky (Grégrův návrh velkého třesku), který by měl do ekonomiky prostřednictvím veřejných financí „napumpovat další desítky miliard korun.

Proč dolů?
Za této situace by bylo žádoucí ponechat úrokové sazby minimálně na současné úrovni. Vzhledem ke špatným zkušenostem z vývoje hospodářského mixu měnové a fiskální politiky z let 1993 až 1997, kdy na vývoj vnější i vnitřní (ne)rovnováhy systematicky reagovala výlučně měnová politika (fiskální politika provedla pouze dva jednorázové zásahy v podobě přijetí restriktivních balíčků
na jaře 1997, což nelze považovat za systematický přístup), bychom dokonce spíše očekávali zvýšení úrokových sazeb.
Vzhledem k tomu, že fiskální politika je jen velmi málo ochotna ustoupit od své expanzivnosti a vnější nerovnováha se prohlubuje, bude muset centrální banka i za situace nízkoinflačního prostředí začít uvažovat o změně nastavení měnové politiky. Tak, aby se neopakovala pozdní reakce celkové hospodářské politiky, kterou jsme zažili v roce 1996 s následnou měnovou krizí v květnu 1997. Jsem názoru, že změna měnové politiky v podobě zvýšení úrokových sazeb by měla být načasována do druhé poloviny roku 2001 a zvýšení by mělo být zpočátku mírné (v rozsahu 25 bazických bodů). Po tomto mírném zvýšení by mohlo následovat další zvýšení úrokových sazeb v takové výši, která by dokázala kompenzovat očekávanou vyšší úvěrovou aktivitu komerčních bank v roce 2001 a především současnou expanzivnost fiskální politiky. Zároveň je nutné připomenout, že s ohledem na stanovený řádný termín parlamentních voleb v roce 2002 by ke změnám v nastavení měnové politiky mělo dojít pouze v průběhu roku 2001, aby ČNB v období konání voleb mohla uskutečňovat neutrální měnovou politiku.

Chybné předpoklady.
Ve všech třech letech od zavedení programu přímého cílování inflace byl inflační cíl podstatně podstřelen. Avšak problém měnové politiky ČNB nespočívá pouze v neustálém podstřelování inflačního cíle, ale i v jeho konstrukci. Cíl čisté inflace pro konec roku 2000 byl postaven na předpokladu postupného poklesu světové ceny ropy Brent z průměrných 23 dolarů za barel v prvním čtvrtletí 2000 na očekávanou průměrnou cenu 19 dolarů ve čtvrtém čtvrtletí. Ve skutečnosti průměrná cena severomořské ropy Brent za rok 2000 dosáhla 28 dolarů. Z toho vyplývá, že kdyby se světové ceny ropy pohybovaly v souladu s předpokladem ČNB, došlo by k ještě mnohem většímu podstřelení inflačního cíle. Schopnost centrální banky predikovat inflaci se tak může jevit jako ne–uspokojivá, přičemž dobrá predikce inflace je základem strategie přímého cílování inflace.
Vzhledem k neustálému podstřelování inflačního cíle, k úzce stanovenému cíli v podobě systému cílování bodové čisté inflace (cíluje se prosincová a pouze čistá inflace, nikoliv pro veřejnost lépe srozumitelná celková inflace) i vzhledem k nepřesně stanovované predikci, neplní inflační cílování svůj hlavní účel: vnést průhlednost, a tím i stabilizaci do inflačních očekávání širší veřejnosti. V roce 2001 se ČNB rozhodla spolu s prosincovou čistou inflací cílovat i prosincovou celkovou inflaci, což lze díky technicky lepší proveditelnosti (celková inflace představuje širší indikátor, ve kterém položky s vyšší volatilitou vývoje cen mají nižší váhu) považovat za rozumné. ČNB by však ještě měla zvážit i změnu bodového systému cílování prosincové inflace na „koridorový systém, tedy stanovit si cíl vývoje meziroční inflace v podobě vývoje inflace v určitém inflačním pásmu po celý rok. Kredibilita programu inflačního cílení by tím jistě byla posílena.

Stop–go?
Překvapivým snížením sazeb vyslala ČNB ještě jeden signál, a to že je v rámci programu jasně stanoveného pravidla v podobě prosincové čisté inflace ochotna provádět politiku systémem brzda–plyn. Nepleťme si, prosím, realizaci semaforové „stop–go politiky se „škodlivou politikou diskrečních zásahů, protože centrální banka má jasně a dopředu definovaný inflační cíl. Nicméně domníváme se, že případné časté změny úrokových sazeb vyplývající z aplikace „stop–go politiky mohou u ekonomických subjektů zvýšit nejistotu, a nominální kotvě tím způsobit opět další trhlinu.

Polský protiklad.
Velice podobný vývoj reálné ekonomiky, ale i celkového hospodářko–politického mixu lze nyní pozorovat v Polsku. Hospodářský růst ve třetím čtvrtletí 2000 oslabil na „pouhých 3,3 procenta (v předchozích čtvrtletích dosahoval kolem šesti procent), míra nezaměstnanosti v lednu 2001 ve výši 15,6 procenta představovala šestileté maximum, deficit běžného účtu v prosinci 2000 poklesl na 6,2 procenta HDP (ještě v březnu 2000 dosahoval 8,3 procenta HDP), celková meziroční inflace v lednu 2001 výrazně klesla na 7,4 procenta, což představuje sedmnáctiměsíční minimum. Přitom ještě v září 2000 inflace překračovala deset procent. Tato situace by podobně jako v případě České republiky mohla vyvolávat spekulace o snaze Polské centrální banky snížit úrokové sazby. A to zejména když uvážíme, že novým guvernérem Polské centrální banky je bývalý ministr financí Leszek Balcerowicz. Bankovní rada Polské centrální banky však jednoznačně uvedla, že dokud existuje riziko expanzivnosti fiskální politiky, nemůže k uvolnění měnové politiky dojít.V české ekonomice k deceleraci hospodářského růstu nedochází, vnější nerovnováha nejenže neklesá, ale ani se nestabilizuje, nezaměstnanost se snižuje a expanzivnost fiskální politiky je více než zřetelná. Přesto byly sníženy úrokové sazby.