Objemem registrovaného dluhu veřejných financí, dosahujícím asi osmnácti procent hrubého domácího produktu (HDP), patří Česká republika mezi nízko zadlužené země. I při zahrnutí všech známých a vyčíslitelných potenciálních závazků státu se zadlužení drží v bezpečném odstupu od maastrichtského kritéria pro země vstupující do eurozóny (60 procent HDP). Navíc se některé země staly členy Evropské měnové unie, přestože výše jejich dluhu překračovala sto procent HDP. Proč se tedy v poslední době diskutuje o zadluženosti státu jako o rizikovém faktoru? Důvodů je několik.
Sprint.
Předně: výše registrovaného dluhu vlády narůstá značným tempem. V budoucnu se do ní budou promítat transformační náklady z minulosti, takže nelze očekávat zmírnění. Naopak, letos může dosáhnout objem vládního dluhu rekordní výše blízké 90 miliardám korun. Nejsou to ovšem jen transformační náklady, co tlačí zadluženost vzhůru. Prohlubující se deficit v sociální oblasti má vysokou setrvačnost, jež bude zužovat prostor pro využívání státních financí jako nástroje makroekonomické politiky. Samostatným problémem je pak časová struktura státního dluhu, kde převládají krátkodobé cenné papíry.
Rolling.
Téměř dvě třetiny dluhu jsou alokovány do pokladničních poukázek (splatnost nanejvýš rok), zatímco dlouhodobější dluhopisy tvoří jen zhruba třetinu. Vzájemný poměr se výrazněji nemění, přestože od začátku roku 2000 se zvýšil počet i objem emisí dlouhodobějších státních dluhopisů. Celková výše dluhu prostě roste příliš rychle. Z převažujícího financování dluhu krátkodobými cennými papíry pak vyplývá potřeba dluh velmi často rolovat – nahrazovat splatné emise novými. Emisní plán na letošní rok počítá s nutností vydat třikrát za měsíc pokladniční poukázky v objemu osmi až deseti miliard korun vedle jedné až dvou emisí delších státních cenných papírů v průměrném objemu čtyř miliard. Téměř každý týden je tedy stát závislý na ochotě investorů jej financovat, což znamená vedle administrativní zátěže také vysokou závislost na okamžitých podmínkách finančního trhu.
Úroková rizika.
Výsledkem nepříznivé časové struktury dluhu je rovněž krátká průměrná splatnost vládních cenných papírů. Ta činí momentálně odhadovaných 1,8 roku oproti pěti až sedmi letům ve vyspělé Evropě. Průměrná délka splatnosti se přitom poslední rok prodloužila už tím, že vedle dluhopisů dvou a pětiletých byly do oběhu dány také papíry se splatností sedm, deset a letos nově patnáct let. Jestliže časté rolování dluhu zvyšuje riziko střetu s přechodným nedostatkem likvidity na finančním trhu, krátká průměrná splatnost instrumentů činí státní pokladnu citlivější na změny úrokové sazby. V loňském roce vyčlenil státní rozpočet na výplatu úroků ze svých cenných papírů 17 miliard, pro letošní rok se počítá 20,5 miliardy korun. Zvýšení jde ovšem v plném rozsahu na vrub vyššího zadlužení, zatímco předpokládaný průměrný úrok zůstává na loňské skutečnosti – sedm procent.
Vzhledem k normálnímu sklonu výnosové křivky (úroky na krátké cenné papíry jsou nižší než na dlouhé) je v této chvíli orientace na krátkodobé instrumenty zdánlivě výhodná. Kdyby ale teoreticky Česká národní banka zvýšila repo sazbu, kterou ovlivňuje krátkodobé úroky na trhu, o jeden procentní bod, zvýšily by se ještě letos úrokové náklady státu asi o dvě miliardy korun, se kterými státní rozpočet nepočítá. Snížení potřeby rolovat krátké splatnosti státního dluhu by negativní efekt růstu úrokových sazeb jednak omezilo (tím, že dlouhodobé sazby obvykle nekopírují vývoj krátkodobých), jednak rozprostřelo v čase (tím, že by déle dobíhala splatnost dříve vydaných papírů).
Do času.
Analýza struktury nabídky a poptávky na finančním trhu naštěstí naznačuje, že pro letošek nejsou rizika financování státního dluhu nijak přehnaně velká. Státní cenné papíry kupují převážně tuzemští investoři, kteří nemají rozumnou alternativu. Největší skupinu tvoří banky, jež si z různých důvodů nemohou stěžovat na nedostatek volných zdrojů. Přebytečnou likviditu ve výši kolem 240 miliard korun krátkodobě ukládají u centrální banky za úrok 5,25 procenta. To jsou prostředky, jejichž uvolnění závisí jen na ochotě bank použít je k financování státu – z definice považovaného za bezrizikového dlužníka.
Ani nebezpečí zvýšení sazeb centrální bankou se nejeví jako akutní. Pokud k němu letos dojde, bude to již v době, kdy si správci státní kasy budou moci říct, že se jim podařilo uběhnout značnou část trati s krátkým dechem. To ale neznamená, že situace zůstane zdánlivě bezproblémová i nadále. Polštář likvidity bank je vyčerpatelný nejen jeho postupným přelitím do státních cenných papírů, ale i tím, jak budou banky nacházet nové příležitosti k umísťování svých zdrojů v soukromém sektoru. A úrokové sazby centrální banky také věčně nízké nezůstanou.
