V současné vřavě jsem si vzpomněl na rozhovor s profesorem Harvardovy univerzity Kennethem Rogoffem, který se uskutečnil před dvěma lety. V prosluněné budově Littauer Center, kde sídlí tamní ekonomická fakulta, jsme se dostali až ke zdánlivě odtažitému tématu. Rogoff tvrdil, že velkým nebezpečím pro lidstvo soustředěné do přelidněných aglomerací může být nakažlivá přenosná nemoc, která způsobí obří paniku a nevratné škody.
Covid-19 tuto představu zatím naplňuje, třebaže se ještě pořád hraje o to, jak výrazné škody na lidských životech, finančních trzích a světovém hospodářství bude mít. Zavřené hranice, přerušené dopravní spojení, lidé v karanténě, nefunkční veřejné instituce, restaurace, obchody (nehledě na omezené osobní svobody) výrazně naruší mezinárodní obchod a hodnotové řetězce, do kterých je zapojena i proexportní česká ekonomika.
Pavučina závazků
Ve středověku se při panujícím moru zavřely brány městských států, aby se choroba nešířila, přičemž uniknout mohli jen vyvolení (kteří občas nákazu vzali s sebou).
Dnes máme lékařskou péči na neskonale vyšší úrovni a dostupnou masám, avšak svět je daleko propojenější. Patrné je to především ve světovém finančním systému, který na pandemii koronaviru covid-19 zareagoval jako první a jako vlaštovka nám naznačil podobu letošního jara.
Propuknutí pandemie koronaviru a šok, který preventivní opatření způsobila nejprve v Číně, poté v Evropě a ve Spojených státech, podstatně ovlivní ekonomickou aktivitu. Situaci popsal precizně „věštec“ peněžního trhu Zoltan Poszar, původem maďarský analytik, který pracuje pro newyorský investiční výzkum Credit Suisse: „Dodavatelský řetězec je platební řetězec převrácený naruby, takže náhlé přerušení výroby může rychle vést k platebním selháním po celém světě.“ Jinými slovy, svět je pavučinou platebních závazků, které mezi sebou mají jednotlivé státy, firmy i jednotlivci, přičemž tato pavučina má silnější a slabší místa.
Komplexnost dobře ilustruje následující příklad. Řekněme, že velká brazilská firma vydá pětileté dluhopisy v dolarech, přičemž tyto prostředky využije na investice či jednoduše pro potřeby svého byznysu. Odkud si brazilská firma půjčuje? Její dluhopisy si koupí řekněme asijská banka, která nákup bude financovat vydáním tříměsíčních dolarových obligací. Tyto tříměsíční cenné papíry si nakoupí například francouzská banka. Ta pak financuje svůj nákup na globálním peněžním trhu nebo eurodolarovém trhu tzv. jednodenními půjčkami. A okruh finančních toků se uzavírá tím, že centrální banka Brazílie navýší své dolarové rezervy, tedy poskytne na mezinárodní peněžní trh finanční prostředky kvůli vyrovnání platební bilance země.
Tato celá smyčka funguje, dokud se nepřeruší některá část řetězce. Svět v tomto příkladu funguje jako banka, která Brazílii poskytne dlouhodobý úvěr, jenž sám financuje krátkodobě. Velmi důležité je, že transakce se vypořádává v dolarech, ale přitom se vůbec neodehrává ve Spojených státech, kde sídlí americká centrální banka Fed. Ta má přitom jako jediná právo tisknout dolary, aby případné výpadky v systému zachránila a systém se nezbořil.
Podle Perryho Mehrlinga z Bostonské univerzity, který je předním expertem na světový měnový systém, se právě v této periferní dolarové oblasti v současnosti skrývá největší riziko. Je to dáno také tím, že po finanční krizi z roku 2008 si nejvíc půjčovaly nikoli Spojené státy či státy v Evropě, ale právě „periferní“ země jako Čína, Filipíny či zmíněná Brazílie.
„Všechny vazby mezi jednotlivými aktéry systému včetně vazeb k Fedu projdou zatěžkávací zkouškou. Proto tu finanční krize svým způsobem jsou, aby se zjistilo, jestli tyto vazby fungují dobře a abychom je zlepšili. Každá krize nám řekne, kde jsou slabá místa, ta se pak opraví a pokračujeme dál. Takto systém funguje,“uvedl Mehrling v únoru v rozhovoru pro agenturu Bloomberg. Zkouška, o které mluvil, přichází právě v těchto dnech, kdy firmy kvůli pandemii hromadně ruší své objednávky a mezinárodní obchod dostává trhliny.
Tektonické posuny
Světové finanční trhy jsou nakaženy pandemií od konce února, kdy výrazně začaly padat čínské trhy následované hlavními indexy jako S&P 500, Dow Jones Industrial Average, britský FTSE 100, ale ve vleku výprodejů se výrazně propadala i pražská burza a oslabila i česká koruna. Propady se intenzitou vyrovnaly burzovním krachům z let 1987 či 1929. Investoři se hromadně zbavují aktiv ztrácejících hodnotu a projevuje se tendence, kterou největší ekonom 20. století John Maynard Keynes popsal jako preferenci likvidity.
Lidé u sebe chtějí mít hotovost.
V našem příkladu přitom slabým místem v systému vůbec nemusí být krach brazilské firmy, která stála na počátku řetězce. Existuje mnohem větší riziko, že po třech měsících si nebude moci vypůjčit asijská banka nebo vyschne (či výrazně zdraží) likvidita pro francouzskou banku závislou na jednodenních výpůjčkách na peněžním trhu. Rozdíl je přitom v tom, jaký přístup mají jednotliví aktéři k záchranným půjčkám centrálních bank a především Federálního rezervního systému, který může tisknout dolary.
Možná proto trhy nezklidnila prvotní reakce Fedu, který srazil úrokovou sazbu na nulu a oznámil další masivní nákupy cenných papírů, aby dodal do systému potřebnou likviditu. Na periferii v Asii či Jižní Americe k ní nemají přístup. V posledních deseti, respektive třiceti letech se výrazně změnila povaha finančního systému, který má v ideálním případě fungovat jako prostředník mezi těmi, kdo mají úspory, a těmi, kdo je potřebují.
Dnešní masivní hegemon však výrazně narušuje demokratické fungování trhu.
Prudký nárůst velikosti finančních trhů započal v 70. letech minulého století, kdy přestala platit část Glassova-Steagallova zákona oddělující komerční a investiční bankovnictví. Banky najednou mohly volně nakupovat nové druhy aktiv nejen za svoje vlastní peníze, ale i za peníze svých klientů. Dramaticky se zvýšila poptávka po obchodovatelných aktivech a odstartoval proces sekuritizace -přeměny neobchodovatelných aktiv na obchodovatelné. Dnes se na trzích nabízí množství úvěrových instrumentů včetně balíků hypoték, prašivých dluhopisů (dluhopisy s nižším ratingem, avšak vysokým výnosem), derivátů či futures, které dřív neexistovaly. Uvádění těchto aktiv přispělo k obrovskému nárůstu zadlužení firem i spotřebitelů, přičemž dohled nad těmito instrumenty pokulhává a podle statistik se postupně snižuje i průměrná kvalita těchto aktiv.
Finanční instituce přitom reprezentují mechanismus, který může společnost a ekonomiku v demokratických státech buď posílit, nebo poškodit - podle toho, jak koncentrované je v něm riziko. A například podle dvaadevadesátiletého matadora Wall Street Henryho Kaufmana se soustředí riziko ve finančním světě přespříliš. „Rizikovější chování a podnikatelský duch patří do světa obchodu a směny, kde sídlí velké množství kapitálu, nikoli do světa finančních institucí, které pracují ve velké míře s vypůjčenými penězi“ píše Kaufman ve své poslední knize Tectonic Shifts in Financial Markets z roku 2016. Vysoké zadlužení finančních institucí se automaticky transformuje na vysoké zadlužení v soukromém sektoru, protože banky chtějí poskytnout co nejvíc úvěrů, aby vydělaly. Podnikatelský duch ve finančních institucích vede přirozeně k ekonomické a finanční rozjařenosti, která splaskne ve chvíli, kdy si účastníci uvědomí, že půjčky nebudou splaceny. Koncentrace finančního majetku navíc vytváří problém pro celou ekonomiku, protože v případě kolapsu vede přímo k intervencím vlády. Systém podle Kaufmana přestává být demokratický, protože pomoc dostanou jen ti velcí a silní.
Horlivý zastánce volného trhu Alan Greenspan, dlouholetý šéf Fedu přezdívaný Maestro, byl dlouho přesvědčen, že sekuritizace zvyšuje na trhu likviditu a že cenné papíry - jakkoli složité - snižují koncentraci rizika, jelikož ho rozprostírají mezi velké množství investorů. Teprve v roce 2008 při vyšetřování příčin finanční krize Greenspan uznal před kongresem svůj omyl: „Objevil jsem chybu v modelu, který jsem považoval za naprosto zásadní pro strukturu toho, jak svět takříkajíc funguje.“ Načež mu poslanec Henry Waxman položil otázku: „Jinými slovy, přišel jste na to, že váš světonázor, vaše přesvědčení nebyly správné a nefungovaly?“„Přesně tak“ odpověděl Greenspan, „proto jsem tak ohromen, protože přes čtyřicet let jsem žil s přesvědčením podepřeným důkazy, že tento model je naprosto spolehlivý.“
Poslední instance
Kromě nárůstu velikosti globálního finančního trhu pokračovala od devadesátých let obrovským tempem také jeho koncentrace. V centru finančního světa, Spojených státech, ještě v roce 1990 drželo deset největších bankovních holdingů (či finančních firem) zhruba deset procent veškerého finančního majetku; dnes je to kolem 80 procent. V roce 1990 bylo ve Spojených státech 15 400 finančních institucí, které měly pojištěny své vklady u federální vlády. V roce 2000 už to bylo jen 9900 a v roce 2015 už jen 6300. I fondy, které spravují majetek, koncentrovaly svou sílu, takže dnes deset největších firem spravuje celkem třetinu téměř ze 70 bilionů dolarů.
Čím koncentrovanější je trh, tím náchylnější je k prudkým výkyvům, protože když se rozhodne prodávat své pozice velký hráč, znamená to pohyb celého trhu.
Časté výkyvy cen aktiv potom vrhají pochybnosti na kvalitu i těch nejspolehlivějších a nejbezpečnějších firem na trhu a nejbezpečnějších dluhopisů. Nejedná se přitom jen o americký fenomén, ale jak se trh globalizoval, pohyby můžeme vidět během 24hodinového obchodování po celém světě. Události minulých týdnů jsou toho jasným důkazem. Čím méně je však takzvaných tvůrců trhu (tedy částí bankovních holdingů, které kupují a prodávají akcie a další cenné papíry jednotlivým investorům), tím méně efektivní je trh.
A tím méně likvidity v době krize.
V tento moment na scénu nastoupily centrální banky, které úlohu tvůrců trhu převzaly. Po finanční krizi 2007/2008 začaly masivně kupovat i firemní dluhopisy či obligace s hypotékami jako podkladovým aktivem, což se nikdy dříve v historii nedělo. Obrovským způsobem se jim zvětšily bilance a pro trh vykonávají úlohu dealerů, která dřív příslušela soukromým hráčům. Proto centrální banky v minulých dnech ohlásily další masivní nákupy cenných papírů (což se rovná injekci likvidity do systému) a také otevření úvěrových linek pro finanční instituce (které mohou uváznout v „brazilském“ řetězci platebních selhání).
Centrální banky musejí držet nad vodou hlavně ty finanční instituce, které jsou „příliš velké na to, aby mohly zkrachovat“, jinak by se velká část finančního systému sesypala a škody by byly příliš velké. Jejich nová role výrazně doplňuje tradiční měnovou politiku snižování úrokových sazeb a bankovních rezerv. V momentech paniky, která je na trzích evidentně nyní, nakupují centrální banky aktiva, která nikdo nechce, aby se jejich cena nezřítila ještě níž. Jsou dealery poslední instance.
Česko má to štěstí (a smůlu), že nemá rozvinutý kapitálový trh a většinu úvěrové aktivity zprostředkovávají banky, které jsou dobře kapitalizované a mají k dispozici velké množství peněz obecně spořivých Čechů, takže tolik nevyužívají krátkodobého financování. Kromě toho většina aktivit v tuzemské ekonomice probíhá v koruně, kterou může v případě obtíží bez problémů dodat česká centrální banka. Korunová periferie je v tomto případě bezpečná, protože nenese ani tradiční náklady periferních měn v podobě vyšších úrokových sazeb. I přes poměrně utaženou měnovou politiku si firmy i spotřebitelé půjčovali za rekordně nízké úrokové sazby. A levně si Češi budou půjčovat dál. •
O autorovi| Jiří Zatloukal, zatloukal@mf.cz
