Očista bankovních bilancí vede v Evropě na rozdíl od USA k přesunu příjmů od nájemníků k nájemcům
Daniel Gros se chopil důležitého tématu, když se vymezuje proti kvantitativnímu uvolnění (QE) navrhovanému Evropskou centrální bankou (ECB), jež čelí deflaci i při technicky nulových, ba mírně záporných sazbách. QE je však potřeba rozlišit podle toho, co se nakupuje a od koho se to nakupuje. Jak to říkal Willem Buiter, dobrý to ekonom, je třeba rozlišit mezi —kvantitativním uvoloováním“ a —kvalitativním uvoloováním“. Takže stručně teoreticky: můžete nakupovat vládní dluhopisy napřímo, tedy nikoli od komerčních bank (což je hereze a většina centrálních bank to má zakázáno), anebo můžete nakupovat vládní bondy od komerčních bank (když to děláte v dostatečně velkém objemu, vyjde to skoro nastejno), případně v časovém profilu, abyste ovlivnili výnosovou křivku (typicky snížili výnos dluhopisů s dlouhou splatností). Ale také můžete odkupovat od komerčních bank jiné než vládní dluhopisy, abyste zlepšili jejich bilanci, třeba i bez ohledu na data jejich splatnosti.
Ve Spojených státech nebo v Anglii či Japonsku jste v rámci jedné ekonomiky, a pokud kupujete vládní cenné papíry, je to úplně jedno. Úplně jedno to přestává být, když kupujete v zájmu zvýšení likvidity něco jiného než cenné papíry ústřední vlády – to už může mít velmi diferencovaný účinek. Opět čistě teoreticky můžete zvýhodnit některé municipality (jejichž potíže chcete například odvrátit, což funguje, i když nakupujete en bloc), nebo dluhopisy komerčních emitentů (rovněž i při nákupu en bloc).
eVropsKÁ KoUZLA Kouzlo Evropy spočívá v těch redistribučních efektech. Když ECB poskytuje likviditu členským bankám, které zase poskytují likviditu svým komerčním bankám oproti zástavě, má to zjevné redistributivní účinky. Jestliže dnes chce ECB jít do obchodů s deriváty krytými podkladovými aktivy (ABS), není to sice nic jiného, než co dělal před ní americký Fed, ale samozřejmě to má redistributivní účinky, prostě manipulujete s cenami aktiv. Teoreticky tím můžete perfektně vyčistit komerční banky. Právě proto, že mohou sekuritizovat svoje hypotéky – když je poptávka dostatečně vysoká a ceny jednotlivých tranší stoupnou, vyčistíte bankovní bilance.
Co dodat k tomu, že prvotřídní němečtí ekonomové to vnímají jako nástroj skryté rekapitalizace evropského komerčního bankovního systému přes ECB? Nic jiného, než že mají pravdu. Je to samozřejmě také skrytá rekapitalizace německých bank. Ty totiž byly největšími recyklátory přebytků běžného účtu platební bilance Německa směrem do Španělska či Irska, přičemž vyráběly bubliny sice nikoli v Německu, ale rozhodně ve svých bilancích.
Hans-Werner Sinn, velký kritik akcí Evropské centrální banky a šéf respektované ho mnichovského ekonomického think tanku Ifo, vytrvale poukazuje na fiskální charakter nákupů sekuritizovaných toxických aktiv ECB, v čemž se nemýlí. Zároveň poukazuje na fakt, že za normálních okolností by o takové pomoci musely hlasovat parlamenty, jakož i na skutečnost, že spolkový ústavní soud v Karlsruhe německé vládě v podstatě nařídil, aby se ozvala, pokud bude ECB překračovat svůj mandát. Sinn de facto buntuje Němce k tomu, aby proti tomu protestovali u soudu.
Dobrý postřeh Daniel Gros na to jde odjinud, ale má neméně dobrý postřeh v tom, že poukazuje na účinky redistribuce – zvlášť v Německu, kde většina populace žije v nájmech. Snížení sazeb hypoték tam působí na vzestup cen realit, který ale u většiny populace žijící v činžovních bytech nevyvolá majetkový efekt a zvýšenou chuť k utrácení jako v Americe nebo v Británii. Naopak přes růst cen nájemného se zvýšené životní náklady při daných příjmech a rozpočtových omezeních domácností mohou promítat do nižších výdajů na ostatní služby a zboží. Výsledný dopad na hospodářství tak vzhledem k nízkému podílu vlastnického bydlení může být zcela opačný než v případě zemí, kde většina lidí bydlí „ve svém“, ale s hypotékou až na půdu.
Centrálně bankovní intervence cestou vyčištění bankovních bilancí, mající za cíl reflaci cen aktiv, především realit, tak vedou k transferu příjmů od nájemníků k vlastníkům – a od Německa ke všem zemím eurozóny, které jsou rovněž zahypotékované až na půdu. Což není jenom Španělsko, ale třeba i Nizozemsko – právě tam si lidé kupovali v očekávání růstu cen nemovitostí nejen dům, ale i příští auto totálně na dluh a brali hypotéky typu „interest only“ (jistina je splacena až po uplynutí doby splácení, po celou dobu jsou placeny pouze úroky). Takže jestli někdo má hluboký zájem, aby ceny nemovitostí držely, či dokonce rostly a úroky byly na nule, jsou to právě oni. l
cHudŠí aMerIČané
Čisté jmění domácností (v % hrubého disponibilního příjmu)
Po velkém propadu se čisté jmění amerických domácností opět přibližuje předkrizové úrovni, což zvyšuje ochotu
k utrácení, zatímco v Evropě a Japonsku sice nezaznamenalo za krize propad srovnatelný s USA, ale od té doby v podstatě
stagnuje. V poměru k disponibilním příjmům jsou však domácnosti v Japonsku i v eurozóně stále bohatší než v USA.
KolIK sTojí VlasTní dŮM
(rok 2000 = 100)
V eurozóně jako celku ceny nemovitostí od roku 2008 mírně, ale stále klesají, v Japonsku jsou hluboko pod úrovní
dosaženou na přelomu 80. a 90. let. V USA zaznamenaly hlubokou korekci, ale za poslední dva roky se jejich ceny
pozoruhodně vzchopily. Vzhledem k fungování finančního trhu, kde jsou běžné spotřebitelské půjčky zajištěné
nemovitostí (jako druhá zástava v pořadí), znamená oživení cen nemovitostí v USA významný impulz pro spotřebitelskou
poptávku, protože většina lidí bydlí ve vlastním. V Německu, kde je rozšířené nájemní bydlení, se růst cen nemovitostí
promítá do růstu nájemného a spotřebitelskou poptávku spíše tlumí.
Zdroj: World Economic Outlook, 2014
Klesající zadlužení
Dluh domácností (v % hrubého disponibilního příjmu)
Oddlužení domácností proběhlo v zásadě pouze v USA a dnes se zadluženost zdejších domácností dostala pod úroveň
eurozóny. Velmi to souvisí s konstrukcí hypoték, kde v USA převládají hypotéky, jež jsou zajištěné pouze samotnou
nemovitostí, a banka nemá nárok na jiné příjmy a majetek dlužníka. V praxi to neznamená nic jiného, než že americké
domácnosti se dovedou zbavit hypotečního dluhu snadno – také to masově dělaly, když tržní hodnoty jejich nemovitostí
klesly pod hodnotu jistiny.
V Evropě, kde se hypotečního dluhu zbavit lze jen za cenu osobního úpadku, žádný pokles zadluženosti nenastal.
V Japonsku je sice vysoká zadluženost, ale ruku v ruce s ní jde vysoká hodnota čistého jmění – majetek je výrazně
větší než dluhy.
Velké rozdíly
Souhrnná aktiva centrálních bank (v % HDP, r. 2008)
Mnozí se obávají důsledků nárůstu bilanční sumy Evropské centrální banky (ECB), která je ale v této disciplíně vyloženým
outsiderem oproti Japonsku, kde se Bank of Japan do kvantitativního uvolňování opravdu obula, aby zlomila deflační
očekávání. ECB má ovšem jiný statut a její intervence jsou zejména v Německu považovány nejen za nástroj, jak
dosáhnout reflace, ale především za skryté fiskální transfery zadluženým zemím. Velký odpor budí zejména ECB
ohlášené nákupy derivátů s podkladovými toxickými aktivy, což může velmi snadno skutečně sklouznout do skryté
rekapitalizace komerčních bank.
Když ECB poskytuje likviditu členským bankám, které zase poskytují likviditu svým komerčním bankám oproti zástavě, má to zjevné redistributivní účinky.
O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK • zamecnik@mf.cz
