Hlavně ať nezvítězí politika

Jazykem londýnské schůzky by měla být ekonomická analýza

Představitelé klíčových světových ekonomik (G20) a zástupci mezinárodních finančních institucí (MMF, Světová banka) se 2. dubna 2009 sejdou na summitu v Londýně. Podle dostupných informací by měl právě tento summit sehrát zásadní roli při formulaci koordinovaného postupu během ekonomické krize.

Globální řešení Dnešní krize je jiná než ty předchozí. V čem se liší? Dosud byly finanční krize téměř výhradně lokální či regionální záležitostí (asijská z roku 1997, ruská z roku 1998, argentinská s počátkem v roce 1999 a tak dále). Dnes jde o krizi globální, zasažené jsou nejbohatší světové ekonomiky, stejně jako rozvíjející se trhy či nejchudší země. Řešení by proto mělo mít globální charakter. Nelehkým cílem londýnského summitu bude tedy nalézt společnou řeč při tvorbě konkrétních (a v praxi relativně lehce proveditelných) opatření, která by měla pomoci obnovit stabilitu a důvěru na finančních trzích a přispět tím k návratu globální ekonomiky k růstu. Přestože konkrétní program summitu není v tuto chvíli znám, pokusme se zamyslet nad tím, jakým otázkám by se měl věnovat, pokud má mít reálnou šanci dosáhnout vytyčených cílů.
Světovou ekonomiku trápí mnoho neduhů. Centrální banky mají obavy z deflace. Otazník visí nad fiskální disciplínou, respektive udržitelností fiskálních politik (přestože se nacházíme ve výjimečné situaci, není možné nevěnovat pozornost dlouhodobým důsledkům dnešních rozhodnutí). Tvůrce hospodářské politiky zajímá, jaká opatření by minimalizovala pravděpodobnost podobných finančních krizí v budoucnosti. S tím úzce souvisí problematika regulace finančních trhů a selhání ratingových agentur. Jedním z hlavních témat veřejných diskuzí je dnes to, jaký přístup zvolit ve vztahu k postiženým bankám. Otázek a problémů je řada. Všechna výše uvedená témata by měla v Londýně dostat prostor. Jaký okruh problémů by ale měl mít prioritu? V následujícím textu se zaměřím na dvě témata. První z nich, problematika ratingových agentur, bude pravděpodobně ležet v centru chystané reformy finančního systému (ať už bude jakákoliv). Druhé téma je fiskální politika, respektive efekty, které může reálně za současné situace mít.

Ratingové agentury Pozornost musí být primárně věnována problémům finančního sektoru. Fiskální a měnová politika nebudou mít žádoucí efekt, dokud se nepodaří obnovit standardně fungující úvěrové trhy a nastolit důvěru na finančních trzích. Významnou roli při vzniku finanční krize sehrály ratingové agentury, respektive jejich selhání. V rámci řešení problémů finančního sektoru je proto třeba věnovat se jejich fungování. Jako rozumný se jeví návrh, aby ratingové agentury byly placeny investory (takto ostatně fungovaly ještě v 70. letech minulého století), a nikoliv subjekty, jimž vystavují rating (emitenty dluhopisů), jako je tomu dnes.
Cílem takového návrhu je oddělit anebo alespoň výrazně oslabit vztah mezi ratingovými agenturami a subjekty, které hodnotí. Tím je možné vyhnout se střetu zájmů. Pokud vydají agentury hodnocení, jež se nebude klientovi zamlouvat, pravděpodobně tím ohrozí svůj budoucí příjem plynoucí ze spolupráce s tímto zákazníkem. Aby byl střet zájmů odstraněn, je třeba eliminovat i veškeré možné nepřímé platby mezi ratingovými agenturami a klienty. Tyto transakce mají většinou formu plateb za konzultace nebo služby předcházející samému ratingu.
Zásadním problémem tohoto jednoduchého návrhu je však jeho zavedení do praxe. Není totiž jasné, jak tuto alternativní verzi fungování ratingových agentur v praxi provést a vyhnout se problému „free ridingu“. Jinými slovy, není jednoduché najít mechanismus, který by vedl k tomu, aby všichni uživatelé (investoři) dobrovolně platili za veřejně dostupné informace.

Rozpočtová politika Masivní fiskální stimul je dnes hlavním nástrojem, kterým se snaží vlády řešit pokles agregátní poptávky. Jaký ale bude výsledný efekt fiskální expanze na agregátní poptávku v dnešní době, je diskutabilní a je zdrojem řady odborných polemik. Začněme diskusí, která se týká dobře známého multiplikátoru vládních výdajů.
Při výpočtech efektu fiskálního balíčku, tedy vlivu zvýšených vládních výdajů na HDP, pracuje například americká administrativa s poměrně nereálným a extrémním předpokladem, kterým je hodnota multiplikátoru vyšší než jedna (konkrétně dokonce kolem 1,5). Laicky řečeno to znamená, že zvýšení vládních výdajů (a tedy agregátní poptávky) o jednotku by vedlo v důsledku ke zvýšení HDP o 1,5 jednotky. Tento přístup předpokládá, že je stát efektivnější než trh při zmobilizování nevyužitých zdrojů a výrobních kapacit v ekonomice. Nikdo však nedokázal dosud přesvědčivě vysvětlit a identifikovat tržní selhání, která by byla schopná generovat multiplikátor vyšší než jedna. Ponechme teorii stranou a nechme mluvit data. Empirické studie ukazují, že multiplikátor vládních výdajů je rozhodně a výrazně nižší než jedna, v některých případech dokonce nula. Není proto žádný racionální důvod doufat v takový efekt fiskálního stimulu, se kterým Obamova vláda a jiné operují. Není rovněž důvod myslet si, že finanční krize nějakým způsobem zpochybňuje to, co jsme se o fungování ekonomiky naučili během posledních sedmdesáti let, a není důvod vracet se ke Keynesovi. Další důležitou otázkou je, jaký bude efekt fiskální politiky v prostředí nefungujících úvěrových trhů. Pokud je nedostupnost úvěrů dostatečně významná, je totiž možné, že bude efekt fiskálního stimulu na HDP a zaměstnanost značně oslaben nebo zcela neutralizován. Výroba je standardně sekvenční, tedy vstupy je třeba pořídit dříve, než je možné získat příjem z prodeje výstupu. Firmy proto potřebují provozní kapitál, aby mohly výrobu vůbec uskutečnit. Zvýšená poptávka může být někdy uspokojena ze zásob, a tak může firma dočasně vyrábět i v případě, že nemá přístup k provozním úvěrům. Pokud však firma vyčerpá zásoby, nefungující úvěrové trhy se plně projeví: firma nebude mít dostatek provozního kapitálu a nebude moci vyrábět. Paralyzované úvěrové trhy mohou vést k tomu, že fiskální politika nebude mít reálný efekt, a to ani v prostředí nízké agregátní poptávky. Závěrem možná vůbec to nejdůležitější. Zdrojem argumentace, a tedy jakýmsi „jazykem“ londýnského summitu by měla být ekonomická analýza, nikoli politika. Pokud převládne politika a politický způsob uvažování, pak není ve smysluplný výstup summitu důvod věřit. Ekonomická analýza musí být klíčová při formulaci všech hospodářskopolitických opatření. V Londýně to bude platit dvojnásob.