Díky své reputaci může MMF kultivovat prostředí důrazem na dlouhodobé investování s ohledem na tok příjmů místo na růst cen aktiv
Investoři na kapitálových trzích kladou příliš velký důraz na krátkodobé investice, čímž přispívají ke stádovitému chování a větší volatilitě trhů. To je jedna z výtek, kterou vůči investorům v únoru vznesla skupina G30, která pracuje jako nezávislý poradní orgán v mezinárodních ekonomických a měnových otázkách a v jejímž vedení jsou takoví odborníci jako Paul Volcker, Jean-Claude Trichet nebo Axel Weber.
Skupina G30 se odvolává na zprávu anglického profesora Johna Kaye. V roce 2011 jej oslovila britská vláda, aby vyhodnotil fungování akciového trhu. Cílem bylo zjistit, zda slouží střadatelům, podnikům a investorům uspokojivě. Závěrečnou zprávu vydal v červenci loňského roku a její závěry vzbudily velký ohlas. Profesor Kay varoval před přehnaným důrazem na krátké období v chování investorů. Jako příčiny uvedl špatně nastavené motivace a pravidla vztahů mezi investorem střadatelem a správcem aktiv (ať už to jsou banky, nebo správcovské společnosti) a přehnané spoléhání na tržní indexy jako benchmarky (referenční hodnoty) při tvorbě a hodnocení investičních portfolií.
Kay se inspiroval také Paulem Woolleym, vysloužilým finančníkem momentálně působícím v London School of Economics. Woolley a jeho tým od roku 2008 publikoval řadu výzkumných prací poukazujících na nedokonalosti v nastavení vztahů mezi investory střadateli a správci aktiv a jejich následné dopady na fungování kapitálových trhů.
Doporučená léčba Společným znakem těchto studií je, že cestou k větší stabilitě finančních trhů není větší regulace, ale změna nastavení vztahů mezi investory a správci investic. Jedním z nástrojů, jak toho dosáhnout, je snížení používaní tržních benchmarků při tvorbě a hodnocení investičních portfolií, které poté vede k procyklickému a stádovitému chování kapitálových trhů, a které je navíc ještě umocňováno kariérním rizikem správců aktiv v situacích odchýlení se od používaných tržních benchmarků.
Investoři by měli mít delší investiční horizont postaven na tocích z příjmů, a ne pouze na růstu cen aktiv. Dále by investoři měli omezit frekvenci obchodování, se kterou jsou spojené značné náklady. Mezi dalšími doporučeními lepšího nastavení vztahů mezi investorem střadatelem a správcem aktiv je odměňování správců aktiv na základě dlouhodobých výsledků, a ne krátkodobých ročních výsledků.
G30 proto radí, aby národní regulátoři a mezinárodní instituce doporučovali veřejným penzijním fondům a různým státním investičním fondům praktiky, které povedou ke zvýšení důrazu na dlouhodobý investiční horizont. Veřejní investoři tak mohou být vzorem změn pro správce aktiv v soukromém sektoru, a tím přispět k systémové změně chování.
Zlatý fond MMF Důležitým hráčem, který může být vzorem pro změnu praktik ve správě aktiv, je Mezinárodní měnový fond (MMF). Letos v únoru dokončila Výkonná rada MMF poslední krok směřující k založení investičního účtu spravujícího prostředky z prodeje části zlatých rezerv MMF (tzv. zlatého fondu), jehož objem v přepočtu činí asi 133 miliard korun.
V roce 2008 se MMF rozhodl pro nový model financování svých provozních nákladů.
Doposud byly financovány převážně z úroků z poskytnutých půjček zemím v nesnázích.
Před rokem 2008 se však mnohým zdálo, že role MMF v mezinárodních financích (a s tím spojený objem poskytnutých půjček) klesá, a proto se hledal alternativní zdroj financování chodu. Rozhodlo se, že v letech 2009 až 2010 prodá MMF část svých zlatých rezerv.
Prostředky z prodeje zlata mají být investovány na kapitálových trzích podobně, jako to dělají například některé univerzity, nadace, státní fondy nebo i jiné mezinárodní organizace, s tím, že výnosy budou spolufinancovat chod MMF.
Investičním cílem zlatého fondu je v dlouhém horizontu dosahovat roční výnosnost v reálném vyjádření ve výši tří procent tak, aby nebyla ohrožena dlouhodobá hodnota investovaných prostředků a kde deflátorem bude lokální míra inflace a podkladovou měnou americký dolar. Schválená alokace aktiv má tvořit konzervativní globálně diverzifikované portfolio, sestávající převážně z dluhopisových instrumentů, částečně z akcií a investic do nemovitostí.
Žádná třída aktiv není schopna být vítězem v každé fázi hospodářského cyklu. Když je hospodářství v útlumu, tak se daří více dluhopisům, a naopak, v období hospodářského rozmachu jsou výnosnější akcie. Strategická alokace aktiv globálně diverzifikovaného portfolia byla proto zvolena tak, aby přinesla minimální výnos portfolia v různých fázích hospodářského cyklu. Tato strategická alokace aktiv přispěje k minimalizaci možných konfliktů zájmů s hlavní činností MMF.
Celé portfolio bude spravováno externími správci. Převážná část těchto aktiv bude pasivně sledovat indexy. Deset procent portfolia bude spravováno aktivně s cílem zvýšit diverzifikaci a výnos.
V pozadí strategické alokace aktiv tohoto fondu je několik myšlenek. Hlavním cílem je generace pravidelných peněžních příjmů. Proto ve strategické alokaci fondu nefigurují méně likvidní třídy aktiv. Ideálně by tento fond měl generovat příjmy v období, kdy MMF poklesnou příjmy z půjček – tj. v dobrých časech. Teoreticky řečeno, časový horizont fondu je nekonečný, a proto může tolerovat větší riziko. Bohužel Výkonná rada MMF má relativně velkou averzi k riziku a místo většího podílu akcií s pravidelnou dividendou zvolila větší podíl dluhopisových instrumentů, i přes současně historicky vysoké hodnoty hlavních dluhopisových trhů vyspělých ekonomik.
Dobrý pŘÍKlaD Jak může MMF přispět k lepším praktikám dlouhodobého investování? Probíhající globální finanční a ekonomická krize uštědřila reputaci odvětví správy finančních aktiv značnou ránu. MMF se aktivně podílí na diskusích o nové regulatorní architektuře finančních trhů. Nad rámec tohoto úsilí může MMF díky své reputaci a povědomí ve finančním světě přispět ke zkvalitnění praktik správy finančních aktiv i tím, jak bude přistupovat ke svým vlastním investicím.
V pasivním portfoliu sledujícím populární indexy moc prostoru pro inovace nezbývá.
V aktivním portfoliu, které má časem dosahovat deseti procent celkového portfolia, inovovat lze. Již při výběru externích správců se může klást důraz na dlouhodobý přístup k investovaní založený na fundamentálních principech, s důrazem na tok příjmů, a ne na očekávaný růst cen aktiv a s omezenou frekvencí obchodování. Benchmarky sloužící pro vyhodnocování výkonnosti správců mohou být postaveny na fundamentálních faktorech nebo na výkonu reálné ekonomiky. Odměňování správců může být postaveno na dlouhodobých, a nejenom ročních výsledcích.
Všechny tyto kroky mohou být příkladem pro jiné veřejné a časem i pro soukromé instituce, a tím přispět ke stabilnějším finančním trhům a většímu užitku pro střadatele a podniky. ?
O autorovi| MIROSLAV KOLLÁR • zástupce výkonného ředitele MMF, člen správního výboru penzijního fondu zaměstnanců MMF a člen CFA institutu
