Modely České národní banky nezachycují paradox rychlejšího růstu a nižší inflace
Prognóza ČNB, na jejímž základě byl kurzový závazek přijat, očekávala pro první čtvrtletí roku 2015 růst HDP mírně nad třemi procenty a inflaci rovněž nad třemi procenty, tedy na horní hranici inflačního cíle. Skutečná data o hospodářském vývoji v prvním čtvrtletí roku 2015 ovšem přinesla několik paradoxů. Zatímco růst HDP ve výši čtyř procent prognózu značně překonal, inflace těsně nad nulou (0,2 procenta meziročně) byla naopak řádově níže.
Výrazná je i diskrepance mezi očekáváním a skutečností na trhu práce. Podle prognózy z počátku roku 2014 měla míra nezaměstnanosti v prvním čtvrtletí 2015 dosahovat 8,1 procenta. Ve skutečnosti byla o celý procentní bod níže. Co způsobilo rozpor u silnějšího hospodářského výkonu, zlepšujícího situaci na trhu práce, ale nezvyšujícího inflaci?
POROUCHANÁ NAVIGACE
Hlavním podezřelým těchto evidentních nesrovnalostí je pravděpodobně teoretický a modelový rámec. Model je pro bankovní radu vlastně jakousi navigací. Nyní se ale navigace porouchala – model není schopen zachytit to, co se skutečně děje v ekonomice.
S ohledem na stále unikající inflační cíl, respektive fiktivní hrozbu deflačně-recesní spirály bankovní rada ukončení kurzového závazku posouvala dále a dále. V únoru 2015 byla platnost závazku prodloužena minimálně do konce první poloviny roku 2016.
Začátek roku 2015 přinesl do prohlášení bankovní rady po měnověpolitickém zasedání velmi podstatnou změnu. Po únorovém, březnovém i květnovém zasedání je v prohlášeních vidět rozdíl mezi tím, co bankovní radě ČNB indikuje prognóza, a tím, k čemu se bankovní rada sama rozhodla. Z prognóz vyplývala potřeba prodlužovat kurzový závazek minimálně do konce roku 2016, bankovní rada se ovšem rozhodla jej garantovat jen do poloviny roku 2016.
Ještě silnější průlom do měnověpolitického rozhodování zaznamenalo poslední jednání bankovní rady. Podle aktuální prognózy nedosáhne růst cen inflačního cíle dříve než v roce 2017. Je třeba velice ocenit prozíravost bankovní rady za to, že odchylku inflace od cíle začala akceptovat. Odvaha bankovní rady vymezit se vůči své prognóze zkrátila minimálně o půl roku období, po něž se budou kumulovat nejistoty a rizika pro budoucí makroekonomický vývoj plynoucí z uměle oslabované měny.
Je zcela přirozené, že trh nemůže donekonečna ignorovat rozdíl mezi tím, kde je kurz uměle udržován a kam by jej posunul příznivý vývoj české ekonomiky. Vynucené intervence znovu otevřely otázku, kde je současná rovnovážná tržní hodnota měnového kurzu koruny.
Rozsah podhodnocení koruny vůči euru lze aktuálně odhadnout minimálně na dvě koruny. Pokud hospodářství poroste i během příštích dvanácti měsíců dle očekávání, rozsah umělého podhodnocení měny poroste a mohou růst i náklady centrální banky na udržování takto uměle oslabované měny.
PŘEKONANÉ CÍLOVÁNÍ
Česká měna bude v polovině roku 2016 oproti své reálné hodnotě podhodnocena minimálně o tři koruny. Otázkou je, do jaké výše narostou devizové rezervy centrální banky.
S trochou štěstí nepřevýší objem rezerv 50 procent hrubého domácího produktu. Švýcarská centrální banka rezignovala na kurzový závazek na hodnotě 78 procent HDP. Potenciál intervencí ale stejně neskončí v polovině roku 2016, pokud by koruna po oficiálním opuštění závazku měla tendenci „skákat příliš vysoko“, centrální banka bude muset její rozlet poněkud utlumit. A to bude s velkou pravděpodobností znamenat další intervence a navýšení devizových rezerv.
Bez změny základních makroekonomických a měnověpolitických paradigmat se s těmito paradoxními situacemi aktéři hospodářské politiky nebudou schopni vyrovnat a budou stále intenzivněji ordinovat léky dle starých, ale evidentně nepříliš funkčních receptů.
Přitom začíná být zřejmé, že cílování inflace jakožto měnověpolitický režim se aktuálně vyčerpalo a možná není daleko doba, kdy někdo pronese parafrázi na slavný výrok guvernéra Boueyho – „my jsme inflační cíle neopustili, ony opustily nás“. V každém případě ale platí, že fenomén inflace nás neopustí nikdy. Problém je to, zda ji nyní správně definujeme a měříme.
Rozsah podhodnocení koruny vůči euru lze aktuálně odhadnout minimálně na dvě koruny.
O autorovi| EVA ZAMRAZILOVÁ hlavní ekonomka České bankovní asociace
