Investoři mají chuť riskovat, a tak se na trh vracejí cenné papíry, které se podepsaly na finanční krizi
Lingvistika a finanční deriváty jsou za normálních okolností dva světy, které nemají společného téměř nic. Jenže právě ekonomická krize způsobila, že některé cenné papíry, jejichž učený název vzbuzuje důvěru, ztratily masivně na oblibě. A především ti, kteří se na finančních trzích nepohybují, je považují téměř za sprosté slovo. Mezi takovými nenáviděnými produkty se ocitla zajištěná dluhová obligace (collateralized debt obligation, CDO). Stručně řečeno způsob, jak investiční banku výměnou za slušný výnos zbavit břemene odpovědnosti za riziko nesplácení velkého objemu poskytnutých úvěrů.
Produkt, který kvůli netransparentnosti měli mnozí za odepsaný, se však pomalu vrací na výsluní. A za jistých podmínek může jít dokonce o oboustranně výhodný derivát – jak pro banku, tak pro kupce.
Hned dvě evropské banky před časem oznámily, že hodlají na trh vypustit vlastní CDO. V obou případech šlo o londýnské pobočky amerických institucí, konkrétně J. P. Morgan Chase a Morgan Stanley. A obě banky chtěly nabízet syntetickou variantu CDO, která platí za obzvláště toxickou a nebezpečnou. Na rozdíl od obyčejných dluhových obligací, za nimiž stojí coby podkladová aktiva reálné půjčky firmám nebo klientům, jde o cenné papíry zajištěné dalšími, ve své podstatě spekulativními deriváty. Patří mezi ně například pojištění proti nesplácení dluhopisu (credit default swap, CDS), kde kupující nemusí ani podkladové aktivum vlastnit a uzavírá tak sázku na bonitu třetí strany.
I když z obchodu nakonec sešlo kvůli příliš vysokému riziku, dluhové obligace nejsou zdaleka odpískané.
O krok dál před Američany je například Deutsche Bank, která letos na jaře prodala CDO v celkové hodnotě 8,7 miliardy dolarů. A do třetice: americká investiční společnost Redwood Trust chce ještě letos nabídnout své zajištěné dluhopisy prostřednictvím Royal Bank of Scotland, a to až do hodnoty deseti miliard dolarů.
Koupím CDO. Zn.: Tajně Žádné detaily známé nejsou, Deutsche Bank zákulisní informace nepotvrdila a oficiálně s CDO neobchoduje. Jisté je jen jedno – investoři mají evidentně chuť riskovat a pustit se do hry, v níž si mohou spálit prsty. „Wall Street vyjde poptávce vstříc tím, že nabídne komplexnější a riskantnější produkty,“ domnívá se Brian Reynolds, analytik Broker Rosenblatt Securities.
Při pohledu na ostatní cenné papíry na trhu se nelze divit. Dlouhodobá schopnost splácet vysoké úroky státních dluhopisů jižanských potížistů v EU je nepříliš reálná a některé krátkodobé bondy ekonomicky stabilních zemí se už prodávaly s reálně záporným zhodnocením. Šanci představují „obyčejné“ firemní dluhopisy, ty ale vynášejí obvykle do pěti procent ročně, což je sice slibné, ve své podstatě ale stále konzervativní zhodnocení.
Zajištěné dluhopisy se mohou pochlubit zajímavějšími čísly. Deutsche Bank prý nabídla osm až 14,6 procenta. Reálný výnos ovšem na trhu ověřit nelze a neexistují ani žádné indexy, podle nichž by se dala určit hodnota CDO v čase. Zajištěné obligace se prodávají „přes pult“ (over the counter), tedy napřímo na základě dohody mezi kupcem a bankou.
Za ideálních podmínek profitují oba: banka se vydává cestou „sekuritizace“. Jinak řečeno přehodí riziko na kupce CDO a přesunutím rizikovějších úvěrů si vylepší svou kapitálovou přiměřenost. A kupci zase prostřednictvím dluhové obligace investují do roztříděného balíku úvěrů (takzvané tranše), čímž diverzifikují riziko. Řečeno finanční hantýrkou: zaměří se na vysoce rizikové, ale výnosné juniorní CDO, nebo dají přednost konzervativnější variantě v podobě seniorní tranše.
Jenže přesně tento optimistický model přestal v roce 2008 fungovat. Potíž se zajištěnou dluhovou obligací je v tom, že dovnitř tranší nikdo nevidí. Jediným vodítkem, proč by CDO jedné banky měly být lepší než konkurenční produkt, byl agenturní rating. A ratingové agentury se zrovna nevyznamenaly – často udílely „tříáčková“ hodnocení, přestože podkladová aktiva CDO byla sama o sobě o několik tříd horší. Mimo jiné proto letos v únoru americké ministerstvo spravedlnosti zažalovalo agenturu Standard & Poor's o pět miliard dolarů.
Ratingy měly navíc až magickou hodnotu a přebuzený trh na ně reagoval panicky. Příkladem může být belgická KBC. Když v lednu 2009 agentura Moody’s oznámila, že reviduje hodnocení některých syntetických CDO, bance začaly klesat akcie. Přestože nebylo známo, které deriváty si v ratingu pohorší, KBC odepsala ze svého portfolia všechny CDO, které neměly status „super senior“. Z cenných papírů za 3,5 miliardy eur se tak stal šrot a pro chybějící peníze si KBC sáhla do eráru. Šrot za miliardy Zajištěné dluhové obligace se nakonec ukázaly zajištěné opravdu jen mizivě. Navíc se volně z Ameriky přelévaly přes oceán. Zestátněný mnichovský koncern Hypo Real Estate má ve své interní „bad bank“ toxické úvěry za 160 miliard dolarů. Mezi podkladovými aktivy jsou například půjčky amerických studentů na školné, které jsou kvůli sílící nezaměstnanosti mladých v USA téměř nedobytné.
Podobně se i düsseldorfská WestLB musí popasovat s nesplacenými hypotékami z jižanských států USA.
„Všechny ty nebezpečné zkratky jako ABS nebo CDO míří ke mně,“ říká Enno Balz, který ve WestLB spravuje portfolio Phoenix. Což je jen eufemistický název pro 29 miliard eur odpadu, který se banka postupně snaží zpeněžovat. Hezký název úklidovým pracím po finančních derivátech, jako je CDO, vymysleli i v Bavorsku. Tamní BayernLB spravuje portfolio Herkules o objemu 27 miliard eur. Čtyřicet procent z něj tvoří takzvané asset backed securities (ABS), tedy rodina cenných papírů zajištěných tím, že dlužníci řádně splácejí své dluhy: za dům, byt, auto, studium nebo třeba přečerpaný limit na kreditní kartě. Byť bydlí třeba na druhé straně planety.
Mnohé ale nasvědčuje tomu, že se špatné zboží v krásném obalu tentokrát prodávat nebude. Renesanci zažívají téměř výhradně deriváty založené na dluzích firem, nikoli fyzických osob. Svědčí o tom zvýšený zájem o hypoteční zástavní listy komerčních subjektů (commercial mortgage-backed securities, CMBS), cenný papír, který funguje na obdobném principu jako CDO.
Na rozdíl od některých rizikových tranší „předkrizových“ CDO mají v poolu svých aktiv především úvěry na nákupní centra, průmyslové nemovitosti či kancelářské prostory. Investice do nemovitostí podnítily v Americe uzavírání sázek na splácení hypoték, k němuž lze CMBS přirovnat. Zatímco v roce 2011 činil objem těchto cenných papírů vydaných v USA 33 miliard dolarů, loni už to bylo 46 miliard a třeba hedgeový fond Blackstone odhaduje letošní růst na 65 miliard dolarů. Bank of America podle agentury Bloomberg chystá letos vůbec první CMBS pro evropský trh v objemu miliardy eur. Mělo by jít o cenný papír související s výstavbou bytových domů společností Woba Dresden, která patří do investičního portfolia amerického Fortress Investment Group. Celá skupina spadá co do objemu spravovaných peněz do první desítky hedgeových fondů na světě.
Hedgeové fondy na koni A právě hedgeové fondy, po propuknutí finanční krize zhruba stejně nenáviděné jako zkratka CDO, mají o riskantní cenné papíry enormní zájem. Jejich byznys je totiž založen na kombinaci vysokého rizika a slibného zisku. V tom se jim daří velmi dobře.
Podle loňské studie KPMG, která počítala agregované roční výnosy téměř desítky tisíc hedgeových fondů, prodělaly od roku 1994 jen ve třech letech. Největší propad, téměř o 21 procent, zaznamenaly v krizovém roce 2008. Nejtučnějším byl rok 1999, kdy investice do fondů vynesla téměř 28 procent. Dlouhodobě nabízejí nejzajímavější výnosy na finančním trhu, mezi lety 1994 až 2011 to po odečtení prémií pro manažery bylo 9,07 procenta. Ani jejich špatná pověst nesouvisí s údajnou podvratnou činností v ekonomice.
„Ačkoli existují důkazy, že hedgeové fondy podléhají napětí na finančních trzích, nemáme vědecké důkazy pro skutečnost, že by způsobovaly ekonomickou nestabilitu,“ napsala KPMG ve svém hodnocení.
Co platí obecně, nemusí ovšem vzbuzovat velkou důvěru při pohledu na některé starší kauzy. Synonymem nebezpečné hry s CDO je například hedgeový fond Paulson and Co. Před šesti lety pro něj Goldman Sachs připravil CDO s názvem Abacus 2007-AC1, která byla prodána německé bance IKB. Zakladatel fondu John Paulson vzápětí spekuloval proti produktu, který mu Goldman Sachs ušil na míru tím, že si prostřednictvím CDS vsadil na jeho krach. A vydělal tím zhruba miliardu dolarů, zatímco stejnou částku tratila společnost Goldman Sachs, ACA Capital jako manažer CDO a samozřejmě také düsseldorfská banka.
Pro bankovní dům Goldman Sachs měla kauza Abacus ještě dohru. V roce 2010 zaplatil v mimosoudním vyrovnání 550 milionů dolarů americké komisi pro cenné papíry (SEC). Goldman Sachs sice nepřiznal nebezpečnou hru, nakonec ale potvrdil, že IKB jako kupci poskytl „neúplné informace“.
Mimo jiné i kvůli kauze Abacus se význam cenných papírů zajištěných balíkem hypoték či jiných úvěrů úplně posunul. Zatímco původně měly riziko omezovat, protože v portfoliu podkladových aktiv bylo vícero stavebních projektů, a nehrozilo tak, že neúspěch jedné nemovitosti stáhne pod vodu i z ní odvozené finanční deriváty, nakonec se investice do zajištěných dluhopisů ukázala jako krajně riziková. Třeba proto, že na jejich odpisu mohl vydělávat někdo na druhé straně oceánu.
Kent Smetters, profesor ekonomie na pensylvánské univerzitě ve Whartonu věří, že doba nebezpečných spekulací je pryč a CDO budou opět sloužit svému účelu – tedy rozkládat riziko investice. Z „krizového vývoje“ se podle něj poučili všichni – banky, manažeři cenných papírů a samozřejmě i investoři stojící na konci řetězce. „Kupci jsou již chytřejší a lépe informovaní,“ říká Smetters. „Alespoň v to doufáme,“ dodává optimisticky.
Na vlně spekulace
(deset největších emitentů CDO,
objemy v mld. USD, r. 2006)
Merill Lynch 54,15
Deutsche Bank 34,87
Citigroup 32,87
Goldman Sachs 32,44
Credit Suisse 25,36
Bear Stearns 23,09
UBS 21,94
Bank of America 21,86
J.P. Morgan Chase 20,61
Wachovia 19,52
Zdroj: Securities Industry and Financial Markets Association
O autorovi| Blahoslav Hruška, hruska@mf.cz
