Kdo je zdravý a kdo nemocný

Česko v krizi obstálo, teď je potřeba formulovat dlouhodobou hospodářskou politiku

Země střední a východní Evropy (SVE) byly ještě nedávno označovány za hlavní oběti finanční krize. S problémovými státy eurozóny (D4 – Irsko, Řecko, Španělsko, Portugalsko) sice vykazují některé podobnosti, ale současně i zásadní rozdíly. To platí i pro další vývoj a formování hospodářské politiky.
Mezi roky 2003 a 2007 vykazoval hospodářský vývoj zemí SVE mnoho společných pozitivních rysů. Rychlejší růst sbližoval ekonomickou úroveň s EU, inflace se prudce snížila, stejně jako deficity veřejných financí. Zdál se to být zdravý ekonomický růst – cenová hladina se sbližovala s průměrem EU zhruba stejně rychle, jako rostla produktivita práce. Postupně klesal i podíl celkového veřejného dluhu na HDP. Na počátku roku 2008 většina zemí SVE, někdy s malými odchylkami, splňovala maastrichtská kritéria. Výjimkou bylo Maďarsko.
Podobně jako v případě eurozóny se však ukázala bezzubost těchto kritérií. A podobně jako u D4 zásadní význam měl a má vztah mezi úsporami soukromého sektoru, deficitem veřejných financí a běžným účtem platební bilance. Další podobnost s D4 ukazuje, že po roce 2003 byl růst v zemích SVE financován z vnějších zdrojů. Všechny státy vykazovaly dvojí deficity, jak veřejných financí, tak běžného účtu. Kapitálové toky směřovaly do SVE ze stejných příčin jako do D4 – očekávaná vyšší návratnost investic a budoucí růst produktivity. Trhy nepochybovaly o udržitelnosti dluhu, a nebyl proto problém deficity financovat.

Vnější šok Zde však paralela regionu SVE se zeměmi D4 končí. Podívejme se na státy střední a východní Evropy podle tří různých hledisek – režimu směnného kurzu, struktury kapitálových toků v nedávné minulosti a podle významu zpracovatelského průmyslu. Není náhodné, že jsou tato kritéria shodná se třemi příčinami problémů, které před rokem 2008 přivedly země D4 do dnešního svízelného postavení. Zatímco však státy D4 trpěly synergií negativních efektů ze společné měny, nadměrných a neproduktivních kapitálových toků a rostoucí závislostí na sektoru služeb, v případě SVE existují dvě skupiny zemí. První tvoří Polsko, ČR, Slovensko a Slovinsko, tedy státy, které se ubránily neproduktivním, nadměrným kapitálovým tokům a mají významný podíl zpracovatelského průmyslu. Druhou skupinu tvoří Maďarsko, Rumunsko, Bulharsko a Pobaltí, kde – kromě Maďarska – zpracovatelský průmysl historicky nehrál velký význam a sektor služeb prožil nezdravou expanzi. Růst zde byl financován především na dluh a většina zemí této skupiny byla nucena přijmout v nedávné minulosti pomoc Mezinárodního měnového fondu a dalších institucí. Zatímco první skupina má problémy v podstatě za sebou, o druhé to říci nelze.
Krize z let 2008 až 2009 znamenala pro SVE vnější šok v podobě mimořádného poklesu poptávky po vývozech. Ten dopadl na všechny bez rozdílu. Krátkodobě však měly výhodu země s plovoucím směnným kurzem. Propad HDP v prvním čtvrtletí 2009 byl bez výjimky hlubší tam, kde země euro buď již přijaly, nebo k němu své měny fixovaly. Ukazuje se však, že pro další vývoj ekonomik SVE je význam eura buď druhořadý, případně pro některé země bude v následujících letech fixování měn k euru a snaha o co nejrychlejší přijetí společné měny spíše přítěží. Rozhodující bude zahraniční poptávka po exportu, obnovení kapitálových toků, jejich produktivní využití a rovnováha mezi zpracovatelským průmyslem a službami.

Cena za pochybení První skupina zemí nemusí v nejbližší budoucnosti projít žádnou radikální změnou fiskální či peněžní politiky, jinými slovy nestojí před potřebou drastické krátkodobé stabilizace. Současnou a očekávanou úroveň dluhu nevnímají trhy jako problém. Spíše jde o to, provést změny ve struktuře veřejných výdajů (a s nimi související širší reformy), reagující na přebujelou administrativu a korupci, na přetrvávající dotace státním podnikům, jako jsou železnice, v dlouhodobém horizontu pak na hrozivé demografické trendy, neslučitelné s nynějším penzijním a sociálním systémem. Parlamentní volby v ČR a na Slovensku, spolu s prezidentskými v Polsku, vytvořily vhodné politické podmínky pro vlády těchto zemí, aby zmíněné problémy skutečně řešily.
Agresivní rétorika našich politiků, upozorňujících na „řecké“ nebezpečí, je v této souvislosti pochopitelná, zejména platí-li známá pravda o tom, že každé zásadní změny musejí vlády závislé na koalicích provést (či alespoň nastartovat) v prvních dvanácti až osmnácti měsících svého mandátu. Tyto země však nepotřebují snižovat deficit a dluh okamžitě například k maastrichtským kritériím. Exploze schodku a zadlužení může hrozit, v daném okamžiku však představuje rozumný kompromis obezřetná fiskální politika, která na jedné straně postupně snižuje deficit a dluh, na druhé straně neblokuje křehké hospodářské oživení a umožňuje pokračování projektů rozhodujících pro dlouhodobý růst.
Odlišná situace je ve druhé skupině zemí, které musejí dokončit především makroekonomickou stabilizaci. Fiskální přizpůsobení v Pobaltí je brutální, ale ani ostatní země nestojí před lehkým obdobím. Řecký scénář je bez utažení opasků pravděpodobnější, a to nejen v důsledku rozpočtových deficitů a dluhu, ale i deficitů běžného účtu. Stabilizace bude vyžadovat i změnu chování spotřebitelů. Oba deficity se nesníží okamžitě, a proto alespoň v prvních letech musejí vzrůst domácí úspory na úkor spotřeby. Bude to znamenat stagnaci domácí poptávky a mnohem pomalejší nastartování růstu, je to však cena za pochybení hospodářské politiky v nedávné minulosti.

Záporné úspory Při podrobnější analýze dat odhalíme dva základní rozdíly mezi oběma skupinami zemí. Za prvé deficity běžného účtu platební bilance v první skupině byly po roce 2005 mnohem nižší – u Slovinska a Slovenska maximálně do sedmi procent HDP, u ČR a Polska vždy méně než pět procent HDP. V případě druhé skupiny byly v letech těsně před krizí deficity běžného účtu hrozivé – v Pobaltí se pohybovaly mezi 15 a 25 procenty HDP, bulharský deficit dosáhl v roce 2007 dokonce 27 procent. Za druhé po roce 2003 neprožila první skupina zemí explozi přílivu zahraničního kapitálu srovnatelnou s vývojem ve druhé skupině. Celkový příliv kapitálu ze zahraničí zde po celé období 2003 až 2008 osciloval kolem pěti procent HDP. Ve druhé skupině činil po roce 2006 více než 25 procent HDP.
Ještě hrozivější byla struktura těchto kapitálových toků. U druhé skupiny (s výjimkou Maďarska a Rumunska v roce 2008) měla rozhodující význam položka čistých pasiv ostatních investic (do bankovního i nebankovního sektoru) finančního účtu platební bilance. Pod tímto statistickým pojmem se skrývají neproduktivní investice, tedy příliv kapitálu, který posiloval úvěrové schopnosti místních poboček velkých zahraničních bank a dalších finančních institucí při jejich financování hypoték či spotřebitelských úvěrů, často denominovaných v zahraniční měně.
Druhá skupina zemí SVE se tím podobá D4, neboť i zde domácí spotřeba na dluh byla finacována jednak rozpočtovými deficity, jednak neproduktivně využitým kapitálem ze zahraničí. Je to jen potvrzení základní makroekonomické identity, že záporné národní úspory musejí být kryté na dluh ze zahraničí.

Klíčová návratnost Splnění dvou hlavních okamžitých podmínek pro rychlejší hospodářské oživení, tedy růst poptávky po exportu a obnovení kapitálových toků, je do nemalé míry dáno obecnou ekonomickou situací ve světě a schopností potenciálních investorů přijmout míru rizika, která odpovídá situaci na našich trzích. Na druhé straně existuje v dnešní době jak v eurozóně, tak mimo ní velký objem likvidity, který není efektivně investován. Stejně jako před krizí bude vyšší příliv kapitálu do zemí SVE záviset na vyšší očekávané návratnosti ve srovnání s jinými oblastmi světa a na pokračující makroekonomické stabilizaci. Ani jedno z toho nebude jednoduché. V prvním případě musíme počítat s tím, že již jen v mnohem menší míře se vrátí stav, kdy země SVE profitovaly z časově omezených výhod kvalitní, ale levnější pracovní síly a z přirozeného sbližování cenových úrovní. Mnohem více bude záviset na rostoucím podílu produkce s vyšší hodnotou přidanou zpracováním.
Makroekonomická stabilizace pak v tomto případě neznamená pouze kontrolu nad deficity a dluhem, případně inflací. Investoři si dobře pamatují utrpěné ztráty z investic do přehřátých pobaltských a dalších ekonomik. V rámci všeobecných diskusí o obezřetné finanční makroregulaci budou banky možná nuceny zvýšit limity kapitálové přiměřenosti pro krátkodobé zahraniční závazky a zavést další opatření. Potenciální cenové bubliny a riziko ztrát však výrazně zmenší spíše vyšší očekávaná návratnost investic do zpracovatelského průmyslu. To opět znamená hospodářskou politiku orientovanou na dlouhodobé faktory růstu spolu se zvyšováním pružnosti pracovního trhu.

Dodatečná komplikace Z krátkodobého hlediska je nejefektivnějším nástrojem pro snížení rizika pro zahraniční investory plovoucí směnný kurz a jeho podřízení inflačnímu cíli. V obecnějším případě jde o prosazování peněžní politiky na základě pravidel, nikoli diskrece. U zemí s fixním kurzem, případně eurem, představuje jedinou efektivní cestu, jak regulovat příliv kapitálu, fiskální restrikce. Především u zemí druhé skupiny to bude velká dodatečná komplikace a jistě ne populární politika.
Diskuse o rozšíření eurozóny se pro země SVE stává bezpředmětnou. Slovensko a Slovinsko patří do první skupiny ne proto, že přijaly euro, splnily maastrichtská kritéria a výrazně omezily fluktuaci kurzu, ale proto, že ani jejich vlády, ani soukromý sektor nepodlehly falešné iluzi o stabilizující roli eura a chovaly se obezřetně. Pobaltské ekonomiky byly blízko vstupu do eurozóny a maastrichtská kritéria až na drobné výjimky plnily, avšak veřejný i soukromý sektor opojení z eura podlehly a blízkost společné měny těmto zemím nezabránila ocitnout se ve druhé skupině. A zůstane to tak i nadále. Pro makroekonomickou stabilitu a pro dlouhodobý rovnovážný růst nebude v následujících zhruba pěti letech otázka přijetí či nepřijetí eura relevantní. Tato politika bude determinována jinými skutečnostmi a v některých případech by předčasné zafixování směnného kurzu, případně přijetí eura bylo omezující. Argument o euru však platí i obráceně. Stabilizuje-li se dnešní eurozóna a budou-li splněny podmínky efektivního fungování společné měny, pak z čistě ekonomického hlediska nebude teoreticky nic bránit například České republice do eurozóny vstoupit. Dnešní skutečnost je však této teorii hodně vzdálená.

Příznivé podmínky Pro první skupinu zemí, tedy i pro ČR, platí závěr, který sice není žádným zázračným objevem, ale v záplavě různých katastrofických scénářů posledních dvou let zatím zapadl – krize nic nemění ani na povaze stabilizační, krátkodobé fiskální a peněžní politiky, ani na dlouhodobých hospodářsko-politických cílech. Z minulosti zděděný ekonomický potenciál, solidní transformace po roce 1989, odpovědná politika všech minulých vlád a konečně i relativně disciplinované chování soukromého sektoru, to všechno učinilo ekonomiky zemí první skupiny dostatečně robustní i vůči takovému vnějšímu šoku, jakým byla krize 2008 až 2009. Pokud byla během několika týdnů ledna až března 2009 makroekonomická stabilita těchto států ohrožena, pak to bylo spíše neschopností globálních trhů rozeznávat uvnitř SVE, mediální hysterií a zjevně chybnými analýzami a prohlášeními některých mezinárodních institucí.
Naše stabilizační politika, jak peněžní, tak fiskální, v krizi zatím obstála. Věřme, že tomu bude i nadále. Jsme malá otevřená ekonomika a krátkodobý růst je dán podmínkami okolo nás. Chceme-li však zajistit této zemi rychlejší, na vnitřních komparativních výhodách založený dlouhodobý růst, tak se naše diskuse o hospodářské politice vrací do doby před krizí. Reformy důchodového a sociálního systému, větší pružnost trhu práce, investice do vzdělání, další budování infrastruktury – to všechno jsou sice obehraná a opakovaná témata, ale v podstatě neřešená. Politické podmínky pro nápravu jsou nyní tak příznivé, jako nebyly od poloviny devadesátých let. Využijme toho.

BOX [foto Dlouhého]
Týdeník EURO přináší navazující článek ekonoma Vladimíra Dlouhého, který se ve stati otištěné v minulém čísle (EURO 33/2010) zabýval současnými problémy eurozóny a především Irska, Řecka, Španělska a Portugalska. Tentokrát se bývalý ministr průmyslu a obchodu věnuje srovnání států střední a východní Evropy.