Prvních deset let byla měnová politika v eurozóně příliš měkká pro Španělsko a teď zase pro Německo
All politics is local, říkával politický veterán Demokratické strany Tip O’Neill a tenhle osmdesát let starý bonmot platí dodnes a nejen ve Spojených státech. Také reakce na ohlášené nákupy vládních dluhopisů v řádu šedesáti miliard eur měsíčně Evropskou centrální bankou (ECB) a členskými bankami eurozóny jasně kopírují zemi původu.
Nikoli překvapivě se k nákupům (kvantitativnímu uvolňování, QE) nejvlažněji, až přímo odmítavě stavějí politikové, centrální bankéři i odborná veřejnost ze zemí, které za tím tuší potenciální i reálná rizika, protože v případě, že se nákupy stanou skutečností, budou to tyto země, kdo bude platit. Naopak velmi vlídný je postoj zemí, kterým by QE mělo pomoci nejvíce (ty, které trpí deflací nejvíc v důsledku vnitřní devalvace, případně kde je nejhorší dostupnost komerčních úvěrů a vyšší rizikové přirážky). Velmi kladně se ke QE stavějí také akademikové ze zemí, které mají s vlastní verzí téhož zkušenosti (USA, Velká Británie), ale především stojí mimo eurozónu. To se to radí, to se to bloguje.
Jean Pisani-Ferry nám prokazuje tu službu, že řadí ke kritice jeden protiargument za druhým a každý z nich je přinejmenším hoden pozornosti. Podívejme se na nejzajímavější z nich.
bolEStiVé MaNéVRy Zejména Němci rádi tvrdí, že kvantitativní uvolňování je nanic, deflace dovezená s levnější ropou je pro její dovozce čisté plus a že skutečný problém spočívá v tom, že spousta zemí je zkrátka pořád nekonkurenceschopných a že musejí dělat reformy, od nichž je změkčování měnové politiky pouze odpoutává.
Tak jednoduché to ale taky není. Konkurenceschopnost v zemích, které ji v rámci eurozóny ztratily, skutečně vyžaduje, aby cenová hladina stoupala výrazně pomaleji než v zemích typu Německa, které si jednotkové mzdové náklady hlídaly v posledních desetiletích pečlivě, a navíc mnoho jejich producentů nesoutěží na trzích cenou.
Dokonce i dávno před vznikem společné měny věděli takoví Rakušané, co je živí (obchod s Německem) a že nemohou dopustit reálné zhodnocení rakouského šilinku proti marce vinou rychlejší inflace nebo rychlejšího růstu mezd než u sousedů ve Spolkové republice, pokud by nebyl podepřen zároveň odpovídajícím růstem produktivity. Tohle měli Rakušané vždycky takříkajíc vytčené před závorkou, o vše ostatní bylo možné se přít, ale o porušení základních pravidel nikoli. Jelikož v řadě členských zemí si tohle před závorku nepostavili, je obnovení konkurenceschopnosti přes deflaci velmi bolestivým manévrem: snížení cenové hladiny vyžaduje pokles mezd a větší pružnost na trhu práce, jinak formulované pracovní kontrakty, které těm, kteří práci ještě mají, nabízejí perspektivu rychlého vyhazovu. Jasně že smysl těchto reforem není sadistický, naopak by měl zvýšit ochotu k najímání nových pracovních sil, ale až ve fázi oživení. Nedosti na tom: bolest se „pákuje“, když jsou zadluženy nejen domácnosti, ale i firemní sektor a vláda. Abychom k tomu přidali ještě další okruh bolesti, představte si, že zahraniční poptávka na vašich hlavních trzích je slabá, protože všude zároveň začaly vlády konsolidovat veřejné finance a domácnosti nechtěly v časech nejistoty utrácet. Adaptace by byla méně bolestivá, kdyby se ECB dařilo plnit inflační cíle (dvě procenta), což se jí dlouhodobě nedaří.
I kdyby se inflační cíl ECB dařilo plnit na výtečnou, mezera v konkurenceschopnosti by byla tak ohromná, že bez poklesu mezd na jihu Evropy by adaptace trvala desetiletí. Jinak řečeno: tak, jak byl celý postup obnovení konkurenceschopnosti zatím implementován, si vyloženě koledoval o politickou reakci v postižených zemích. Ani jedna z nich se přitom nepustila do manévru, jemuž se říká fiskální devalvace, což neznamená nic jiného než prudké zlevnění ceny práce prostřednictvím snížení sazeb sociálního pojištění a kompenzace tohoto výpadku zvyšováním sazeb DPH, případně majetkových daní.
Smysl není těžké pochopit: snížení ceny práce touhle daňovou úpravou by výrazně snížilo náklady uvnitř ekonomiky a mohlo, ale nemuselo by způsobit snížení cen doma produkovaného zboží a služeb i při vzestupu sazeb DPH. V dopise Ježíškovi bychom napsali, že ceny domácích producentů by v důsledku růstu DPH nestouply, neboť by klesly celkové mzdové náklady, aniž by se snížila nominální mzda. Konkurenceschopnost by se výrazně zlepšila. V realističtějším scénáři by ke zvednutí cenové hladiny vlivem DPH došlo, ale zaměstnavatel by se o úsporu na pojistném podělil se zaměstnancem v poměru, který by závisel na situaci na trhu práce v příslušném oboru. Tam, kde by byla nezaměstnanost vysoká, by si celou úsporu ponechal a ceny by o něco zvýšil. Reálná mzda by klesla, zisková marže a konkurenceschopnost vůči zahraničním konkurentům by stouply (pokud by neudělali totéž). Posuďte sami podle konkrétní znalosti oboru, v němž působíte, jak vypadá realistický scénář. Česko je země, kde se hospodářská politika málokdy řeší na ulicích, ale fiskální devalvace by národ do ulic spolehlivě nahnala. Takže není příliš překvapivé, že fiskální devalvaci v plném rozsahu nikdo nepodstoupil a procentíčko sem, procentíčko tam konkurenční schopnost nespasí a její obnovení by se stejně jako v případě „interní devalvace“ vleklo.
K tomu jenom poznámka pod čarou: pro zlepšení konkurenceschopnosti nemusíte dělat převratné změny, pokud to všichni kolem vás „mastí“ (rychle rostou mzdy, dluhy i deficit běžného účtu), ale jejich ekonomiky rostou, takže vstřebávají vaše konkurenceschopnější vývozní zboží. Vy jim zase na nákup zboží půjčujete (máte rostoucí přebytek zahraničního obchodu i běžného účtu), což je řekněme stručný popis situace, za níž spustili svoje reformy trhu práce v roce 2004 Němci.
Pisani-Ferry k výše uvedenému připomíná, že na úrovni eurozóny jako celku nemá inflace s konkurenceschopností nic společného, protože kurz eura vůči ostatním měnám je volně plovoucí. Bitva se tedy odehrává uvnitř eurozóny, nikoli vně.
Nafouknuté bubliny Pokud jde o příspěvek QE k tvorbě bublin (akcie, nemovitosti), pan profesor připouští, že to tak bude, ale že jejich vzniku lze bránit účinnější regulatorikou. Alan Greenspan, bývalý šéf americké centrální banky, ovšem na to konto s povzdechem dodával: „Ale kdo chce kazit tu párty, když je právě rozjetá?“ Obdobně jde samozřejmě daněmi odčerpávat část kapitálových výnosů, jež disproporčně inkasují bohatí, a tlumit tak příjmovou nerovnost, kterou QE pravděpodobně zvyšuje. Uvidíme, jak se to bude dařit Obamovi, který zvýšení daní z kapitálových výnosů navrhuje. Pisani-Ferry má další větičky hodné zapamatování. Tu, že QE podporuje morální hazard zemí, kterým se ve skutečnosti strukturální reformy dělat nechce (protože jsou politicky nákladné, jak narážejí na silné zájmové skupiny), ale že únava na Jihu si změnu vynutí. Už se to děje. A nakonec tu, že prvních deset let byla měnová politika v eurozóně příliš měkká pro Španělsko a teď zase pro Německo. No, tak hádejme, kdo ustoupí.
Na úrovni eurozóny jako celku nemá inflace s konkurenceschopností nic společného, protože kurz eura vůči ostatním měnám je volně plovoucí. Bitva se tedy odehrává uvnitř eurozóny, nikoli vně.
O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK • zamecnik@mf.cz
