Konec selanky snadných půjček

3. 4. 2002

Autor: Euro.cz

Evropští věřitelé jsou čím dál přísnější a chytřejší

Nadnárodní společnost ABB se sídlem v Curychu letos figurovala v novinových titulcích, když dotírala na bývalého předsedu správní rady a generálního ředitele Percyho Barnevika, aby vrátil 53 milionů dolarů ze svého tučného odstupného. Zdá se, že se společnost nic netušíc téměř zřítila do finanční propasti. Vedení ABB si zřejmě téměř až v hodině dvanácté všimlo, že si firma může zablokovat přístup na trh s komerčními cennými papíry. Už 21. března se obchodování dluhových cenných papírů ABB pohybovalo na tak nízké úrovni, že si společnost od svých bank spěšně vyžádala rezervní prostředky ve výši tří miliard dolarů. Avšak 25. března snížila agentura Moody's rating ABB o dva stupně, což mělo za následek uplatnění klauzule, která dává bankám možnost znovu jednat o podmínkách půjček nebo je vypovědět.
Společnost v současnosti vede s bankami nelehká jednání o refinancování. Zpochybňuje negativní názor agentury Moody's a tvrdí, že je o úspěchu svých plánů na restrukturalizaci přesvědčena. Nicméně přirážka, kterou platí nad výši mezibankovních sazeb, pravděpodobně stoupne na dvojnásobek a vedení bude mít mnohem omezenější manévrovací prostor. ABB bude muset prodat něco ze svého majetku, a to zřejmě ze sektorů pojišťovnictví, leasingu a ropného průmyslu. Přednostní nárok na výtěžek z těchto prodejů budou mít věřitelé z řad bankovních domů v čele se Citigroup a Credit Suisse First Boston. Firma by se přitom mohla zbavit činností, které představují až 40 procent z dosavadních ročních výnosů dosahujících 22,6 miliardy dolarů.
ABB je jen jednou z mnoha evropských společností, jež si s překvapením uvědomují radikální změny na kapitálových trzích. Během konjunktury - do roku 2000 - si tito hráči mohli volně půjčovat prostředky k financování akvizic nebo obrovských investic, které často končily fiaskem. Analytik Deutsche Bank Mark Cusack odhaduje, že ABB vynaložilo 2,8 miliardy dolarů na financování dodavatelů a přibližně 1,4 miliardy dolarů na skoupení vlastních akcií. Nyní však rating firem klesá a věřitelé, zejména rozrůstající se řady majitelů dluhopisů v Evropě, mají velké ztráty.
Evropští držitelé firemních dluhopisů stáli na rozdíl od svých amerických kolegů dlouhou dobu s rukama v kapsách. Teď si to však věřitelé vynahrazují. Nutí marnotratné dlužníky a špatně vedené společnosti, aby provedli restrukturalizaci, a napomohli tak změnám ve vedení, novelizaci smluv a prodeji nadbytečných aktiv. Příkladem může být přední britská firma v oblasti kabelového přenosu NTL i někdejší dominantní subjekt na německém trhu KirchMedia. Na emitenty nejkvalitnějších a nejvíce obchodovaných cenných papírů, tzv. blue chips nebo na bývalé blue chips, jako je ABB, britský gigant Imperial Chemical Industries či France Télécom, vyvíjejí věřitelé nátlak, aby vylepšili předlužené rozvahy. Když to firmy neudělají, zaplatí kvůli nízkému ratingu velmi vysokými úroky z dluhopisů. V horším případě je čeká bankrot, tedy osud, který potkal německou stavební firmu Philipp Holzmann. „Majitelé dluhopisů byli pokládáni za póvl. Teď už je trochu respektují,“ říká vedoucí útvaru úvěrového výzkumu londýnské BNP Paribas Rick Deutsch.
Nad prosperujícími firmami, jež kdysi přitahovaly peníze jako magnety, nyní investoři ohrnují nos. Pozornost zaměřují na zisk a bonitu. „Je pěkné se soustředit na růst a dlouhodobé očekávání,“ říká Neil McLeish, vedoucí oddělení evropské úvěrové strategie společnosti Morgan Stanley Dean Witter v Londýně. „Ale když si nemůžete půjčit dnes, nemá cenu přemýšlet o roce 2003.“
Odborníci tvrdí, že na kapitálovém trhu je volných prostředků dostatek. Společnost Bayer, která není mezi firmami žádnou hvězdou, na něm 26. března úspěšně umístila dluhopisy za 4,4 miliardy dolarů. U firemních dluhopisů s hodnocením v nejnižší ratingové třídě BBB je výnosový rozdíl (tzv. spread) 1,3 procentního bodu nad sazbou Euribor, za kterou si banky půjčují navzájem. To je asi o dva body níže než loni v létě.
Ovšem trh je dnes mnohem náročnější. Věřitele a ratingové agentury vyděsily nedávné krachy velkých společností Enron a Global Crossing. Firmy, které by za normálních okolností obchodovaly pohodlně a bez úzkostlivé kontroly, najednou zjišťují, že se zmenšil prostor, v němž se mohou dopustit chyby. „V současné době existuje několik evropských společností, které navenek platí za blue chips, ale uvnitř vládne panika,“ říká jeden z předních londýnských bankéřů.
Významní majitelé evropských dluhopisů sice nedosahují formátu Billa Grosse z firmy PIMCO v USA, který nedávno ostře napadl General Electric, ale každopádně jsou dnes přísnější a chytřejší, než bývali. V posledních pár letech požadovali, aby významní emitenti, například France Télécom či British Telecom, začlenili do smluv klauzule zajišťující majitelům dluhopisů v případě snížení ratingu zvýšení sazby. „Opravdu si myslím, že vliv investorů roste. Především v oborech jako telekomunikace a síťová odvětví, kde financování investičních výdajů firem stále více závisí na prostředcích získaných z dluhopisů,“ tvrdí za londýnskou společnost Merrill Lynch Investment Managers vedoucí oddělení výzkumu cenných papírů s pevným výnosem Bernard Hunter.
Kvůli nátlaku majitelů dluhopisů a ratingových agentur musely některé velké firmy přijmout defenzivní opatření. V obavě před zhoršením ratingu britská ICI nedávno nabídla svým akcionářům nové akcie v hodnotě 1,1 miliardy dolarů. Deutsche Telecom 18. března snížil dividendy o čtyřicet procent, a zvýhodnil tak majitele dluhopisů na úkor akcionářů. Ve Velké Británii se investoři dali dohromady a přinutili vládu premiéra Tonyho Blaira, aby pomohla katastrofálně zprivatizovanému provozovateli železnic, společnosti Railtrack Group. Tímto krokem vláda de facto podala pomocnou ruku nynějším vlastníkům a majitelům jejích dluhopisů. Ministr dopravy Stephen Byers loni v říjnu tuto špatně vedenou firmu přinutil, aby ohlásila úpadek. Tehdy prohlašoval, že investoři nedostanou nic, ale 25. března oznámil zahájení desetimiliardové záchranné akce zahrnující i vládní dotaci ve výši 420 milionů dolarů. Vláda ustoupila, když jí bankéři z londýnské City dali najevo, že se Blairovy plány na získání miliard na veřejné projekty nesetkají s pochopením, pokud investoři Railtracku nedostanou alespoň částečnou náhradu.
Majitelé dluhopisů si přesto stěžují, že je v celé Evropě spíše běžná praxe, kdy vedení firem vůbec nebere ohledy na zájmy věřitelů. Dobrým příkladem je France Télécom. V roce 1999 se dluhové instrumenty společnosti obchodovaly 0,3 procenta nad vládními cennými papíry. Po několikerém snížení ratingu je dnes tento výnosový rozdíl 2,5 procenta a agentura Moody's hrozí dalším snížením. Před rokem France Télécom sliboval, že do roku 2003 omezí svůj dluh ve výši 53 miliard dolarů o 30 procent, ale zatím se mu to vůbec nedaří.
Věřitelé se mohou lépe prosadit, když je skupina investorů malá. Například společný vliv dvou mediálních gigantů, majitele News Corporation Ruperta Murdocha a italského premiéra Silvia Berlusconiho, podle všeho přiměje německého magnáta Leo Kircha, aby se vzdal kontroly nad svou hlavní holdingovou společností KirchMedia. Mediální magnát dluží 9,6 miliardy dolarů a je na pokraji bankrotu.
Ve Velké Británii by vysoké dluhy dvou velkých kabelových operátorů, společností NTL a Telewest Communications, mohly dokončit konsolidaci potenciálně lukrativního televizního a širokopásmového trhu. Majitelé dluhopisů donutili letos v lednu přehnaně ambiciózního generálního ředitele Barclaye Knappa k souhlasu s restrukturalizací. Předtím ovšem klesla hodnota akcií NTL o devadesát procent. Věřitelé usilují o výměnu dluhových nástrojů společnosti za téměř všechny akcie. Firma 27. března upozornila, že by tak ještě před dokončením záchranné akce mohla zůstat zcela bez prostředků.
Věřitelé firmám raději pomohou odrazit se ode dna, než aby je likvidovali. Ránu z milosti jim dají jen tehdy, jde-li o beznadějný případ. V polovině března se banky neochotně usnesly, že k takovým patří frankfurtská společnost Holzmann. Je to jen o něco víc než dva roky, co pro tuto firmu se stopadesátiletou tradicí organizoval kancléř Gerhard Schröder přes Deutsche Bank pomoc ve výši dvou miliard dolarů. Avšak vzhledem k její ztrátě 210 milionů dolarů v uplynulém roce banky na další zachraňování rezignovaly. Společnost Holzmann podala návrh na prohlášení konkursu 21. března a teď ji čeká likvidace.
City jdou u evropských držitelů dluhopisů stranou. „Jedním z cílů recese je eliminovat některé slabší společnosti, které už v další fázi rozvoje ekonomiky nebudou užitečné,“ říká Neil McLeish z Morgan Stanley. Boom je pryč a nynější problémy naznačují, že Holzmann nemusí být poslední firmou, která skončí.