Zásadní otázkou investic do „bezpečných“ státních dluhopisů není, zda dojde ke korekci jejich tržních cen, ale kdy
Bezpečný investiční přístav, který přináší více než zajímavé zhodnocení.
Zhruba tak mnoho drobných investorů vnímalo v poslední době dluhopisové fondy investující do českých státních dluhopisů. Budou však tyto fondy opravdu bezpečným přístavem i do budoucna? Je stále ještě rozumnou volbou investovat právě sem? A pokud ne – kam jinam?
Dluhopisové fondy investující do státních dluhopisů zemí vnímaných jako makroekonomicky stabilní jsou z pohledu kreditního rizika bezpečné. K takovým zemím patří zejména Spojené státy, Německo, Švýcarsko a bohudíky pro nás všechny též Česko (i když v 90. letech bychom takový výrok považovali přinejlepším za špatný vtip). Tyto dluhopisové fondy tak lze označit za konzervativní.
Pro korunové investory jsou potom relevantní především fondy investující do českých státních dluhopisů. Jejich výkonnost byla v posledních letech extrémně dobrá, neboť tržní ceny těchto dluhopisů razantně rostly. Index celkového výkonu českých státních dluhopisů EFFAS All > 1 Yr dosáhl v roce 2012 růstu o neuvěřitelných 13,5 procenta a po oddychu v roce 2013 (0,14 procenta) je letošní rok opět mimořádný – v polovině listopadu přináší uvedený index od začátku roku růst o téměř devět procent. Právě opakovaná vysoká výkonnost českých státních dluhopisů je letos na finančních trzích jedním z největších překvapení.
Podezřelý paradox Tento vývoj má samozřejmě své příčiny a je výsledkem souběhu několika faktorů. Tím hlavním je obava, že se křehké ekonomické zotavení z globální finanční krize zastaví a evropská ekonomika spadne do recese a deflační pasti. Centrální banky proto aplikují extrémně expanzivní politiku prakticky nulových úrokových sazeb a v případě největších centrálních bank též nestandardní kroky na dodání likvidity do ekonomiky.
Nulové sazby centrálních bank tlačí výnosy do splatnosti státních dluhopisů na finančních trzích k nižším a nižším hodnotám, tržní ceny dluhopisů proto rostou. Dalším faktorem je přebytek volné likvidity. Ten vyvolává nejen uvedená expanzivní politika centrálních bank, ale na úrovni správců aktiv též příliv nových peněz od investorů, typicky investujících do fondů jen na základě jejich minulé výkonnosti. V neposlední řadě se připojují další ad hoc faktory, jako jsou obavy z důsledků konfliktu na Ukrajině nebo strach ze šíření eboly.
Investoři si tak v poslední době zvykli na extrémní úspěšnost konzervativních fondů investujících do státních dluhopisů. To je však paradox sám o sobě, vyvolávající podezření, že na dluhopisových trzích začíná být něco špatně.
Výnos do splatnosti desetiletého českého státního dluhopisu byl v polovině listopadu na historickém minimu pod 0,90 procenta p. a., podobně je na tom i Německo s výnosem jen mírně nižším. Trhy se obávají deflační pasti a la Japonsko, ze které se japonská ekonomika jen stěží dostává, i když poslední vývoj je povzbudivý. Výnos do splatnosti desetiletého japonského státního dluhopisu již dlouhou dobu stagnuje na úrovni 0,5 procenta p. a.
Na STraNĚ oPTIMISTŮ A právě o tento rozdíl se nyní hraje. Pesimisté obávající se recese a deflace v Evropě stále kupují státní dluhopisy s vidinou, že v deflačním scénáři spadnou výnosy v Německu nebo v Česku na podobné úrovně jako v Japonsku.
Vedle toho státní dluhopisy kupují i ti správci aktiv (a není jich málo), kteří prostě musí přebytečnou likviditu někam umístit a nemají volné ruce k investicím do rizikovějších aktiv.
Bude-li pravděpodobnost deflace v Evropě klesat (Mezinárodní měnový fond ve své prognóze z října dává deflaci v eurozóně pravděpodobnost 30 procent), tržní anomálie na trhu dluhopisů bude zřejmá. Osobně věřím, že navíc pominou i ad hoc faktory, které státní dluhopisy nyní podporují.
Věřme, že analogií případu ebola je několik let starý případ obav ze šíření SARS (smrtelný syndrom náhlého selhání dýchání), který sice vyvolal paniku, ale jen krátkodobě. Konfl ikt na Ukrajině a jeho geopolitické důsledky jsou nepochybně vážné a lze si určitě představit různé scénáře. Buďme však optimisté a považujme za nejpravděpodobnější scénář postupného uklidnění a politického vyřešení situace – už jen proto, že ne úměrná eskalace napětí v Evropě není v ničím zájmu.
Je možné, že se v této složité situaci na finančních trzích stavím spíše na stranu optimistů. Současné úrovně výnosů do splatnosti státních dluhopisů, které jsou historicky bezprecedentní, však z uvedených důvodů považuji za dlouhodobě neudržitelné. Pozitivní vývoj české ekonomiky, kde jsou znaky oživení zřejmé, je dalším argumentem.
alTerNaTIVY exISTUJÍ Co tedy v takové situaci na finančních trzích dělat? Jako zajímavá volba pro klienty, kteří chtějí investovat v delším časovém horizontu a nevadí jim vyšší riziko, se nadále jeví fondy investující do akcií. Státní dluhopisy však volí lidé s averzí k riziku, pro které realokace portfolia ze státních dluhopisů do akcií nemusí být přijatelná.
Vhodnou alternativou proto mohou být dluhopisové fondy se strategií absolutního výnosu. Takové fondy investují do dluhopisů bez omezení ratingem emitenta, tj. mohou investovat též do dluhopisů nestátních emitentů s vyšším výnosem. Rozložení portfolia mezi státní a nestátní dluhopisy je aktivně řízeno podle očekávaného vývoje na trzích.
Vedle toho mohou fondy absolutního výnosu rozšířit svoji strategii o možnost krátkých pozic vydělávajících při poklesu tržních cen. Tato strategie může být velmi zajímavá, až k poklesu cen státních dluhopisů opravdu dojde. Z těchto důvodů jsou tyto fondy ve světě více a více oblíbené.
Zásadní otázkou spojenou s „bezpečnými“ státními dluhopisy dle mého názoru není, zda dojde ke korekci jejich tržních cen, ale kdy nastane. Bez křišťálové koule to sice říct nelze, ale finanční trhy dokážou překvapit – zejména v situaci, kdy znaků narůstající tržní anomálie na dluhopisovém trhu přibývá.
I dluhopisový fond zaměřený na absolutní výnos, který s kolegy spravujeme, zatím vydělával na klasických dlouhých pozicích a profitoval z růstu cen státních dluhopisů.
Jsem však přesvědčen, že doba, kdy bude možné vydělávat spíše na jejich poklesu než růstu, přijde. I ve světě investic platí, že štěstí přeje připraveným.
Opakovaná vysoká výkonnost českých státních dluhopisů je letos na finančních trzích jedním z největších překvapení.
O autorovi| JAROSLAV KRABEC • ředitel a hlavní portfolio manažer Wood & Company investiční společnost, a. s.
