Krize developery nerozhýbala

O investicích se stále rozhoduje podle excelových tabulek

Levné úvěry, víra v neustálý růst hodnoty aktiv a optimistická očekávání růstu ekonomiky. Vše je minulostí, chování firem, jak ukazuje praxe, vykazuje značnou setrvačnost.
Většina ekonomických expertů se shodne na tom, že finanční krize je blíže ke svému konci než k počátku. Jenže mnoho z nich poukazuje na riziko morálního hazardu, který je následkem záchranných opatření vlád. Manažeři by se tak znovu mohli pustit do zbytečně riskantního jednání či v něm dále pokračovat. „Vytvořili jsme rozsáhlý morální hazard, protože v mnoha případech jsme zachránili dlužníky od důsledků jejich rozhodnutí,“ říká Richard Herring, profesor na pensylvánské univerzitě Wharton. „Management společností bude vědět, že pokud postoupí riziko a věci se budou vyvíjet špatně, pokud půjde o velkou firmu, vláda ji zachrání,“ dodává Herring.

Se zpožděním Je pravda, že některé příčiny současné krize, jako například rizikové hypotéky a s nimi spojené dluhopisy, jsou již minulostí. Na trzích ubylo spekulantů, kteří investovali půjčené peníze, protože se ztížily podmínky při získávání úvěrů. Ne všechno se ale změnilo. Stále se nakupuje na dluh nebo se místo hotovosti platí cennými papíry a management, který se choval riskantně či nezodpovědně, v mnoha firmách působí dál.
Finanční krize začala na realitním trhu ve Spojených státech. Analytici ale neočekávají jeho zlepšení dříve než v roce 2012. Historické zkušenosti hovoří o tom, že oživení na realitním trhu následuje až po nastartování ekonomiky. Časopis Time uvádí, že během recese v roce 1991 zaznamenal trh s nemovitostmi růst až po čtrnácti měsících od skončení recese, v roce 2001 to bylo až po 29 měsících. Ekonomové předpokládají, že se realitní trh ze současných komplikací vzpamatuje do 29 měsíců poté, co začne hospodářství růst. A do té doby budou pozitivní zprávy střídat negativní. Zřejmě se dočkáme většího počtu realitních firem, které nebudou s to splatit své úvěry, a na trhu se objeví množství projektů, jejichž majitelé je budou prodávat z donucení. Dostatečné ponaučení? Jak se zdá, nikoliv. „Situace je výjimečná v tom, že nepoměr mezi sumou minulých špatných rozhodnutí a neochotou přiznat si je nikdy nebyl větší,“ domnívá se Alexander Rafajlovič, analytik mezinárodní realitní společnosti Cushman & Wakefield. Je pravdou, že zaznívají i opatrnější názory. „Chování na realitním trhu se změnilo. Nedokážu ale odhadnout, zda to bylo z morálních důvodů, nebo kvůli novým podmínkám,“ říká Richard Curran, ředitel pražské pobočky mezinárodní realitní společnosti CB Richard Ellis. Jako jeden z možných důvodů uvádí nedostatek kapitálu a striktnější požadavky při udělování úvěrů. Banky byly dříve ochotny půjčit žadatelům na projekt, na který sami ze svého dali jen deset procent equity. Dnes finanční domy požadují běžně po firmách z vlastního čtyřicet procent a zároveň žádají, aby developer uzavřel na zhruba čtyřicet procent ploch přednájemní smlouvy.

Odsunutí problémů Banky ale nejsou striktní za všech okolností. Právě ony odsunují některé problémy na pozdější dobu. Dle odhadů časopisu Time bylo na konci minulého roku 3,5 bilionu dolarů nesplacených dluhů z komerčních nemovitostí. Zhruba 1,3 bilionu dolarů úvěrů bude splatných do roku 2013. Deutsche Bank prognózuje, že nejméně polovinu z této částky nebude možné refinancovat. Kvůli nesplaceným dluhům už například zkrachovala společnost General Growth Properties, což byl druhý největší majitel obchodních center ve Spojených státech. A to i přes to, že mnoho jeho komplexů dosahovalo pozitivního cash flow.
Situaci zhoršuje skutečnost, že většina zadlužených objektů byla pořízena na konci roku 2007, tedy za ceny z doby největšího realitního boomu. Nyní se firmy snaží zajistit hotovost, aby mohly splácet alespoň úroky z úvěrů. To však není jednoduché, protože kvůli recesi klesá zájem najímat komerční prostory. „Dle podmínek v úvěrových smlouvách mohou banky požadovat dodatečné zajištění nebo navýšení jistiny části, pokud se změní „loan to value ratio“, tedy poměr mezi úvěrem a hodnotou nemovitosti,“ upřesňuje Rafajlovič. Poměr mezi úvěrem a hodnotou objektů se po propadu cen komerčních nemovitostí podstatně změnil. Až do konce letošního roku byly banky v Česku na rozdíl od finančních ústavů v USA či ve Velké Británii k developerům a investorům shovívavé. „Jejich chování je pochopitelné, vyčkávají, že se zvedne cena nemovitostí,“ vysvětluje Alexander Rafajlovič. „Pokud by totiž nutily developery objekty urychleně prodat, snížila by se hodnota dalších aktiv, která mají ve svých knihách,“ dodává Curran.
A tak jsou banky přístupné k jednání. „Developerské společnosti Orco se podařilo dohodnout s více než třiceti bankami,“ říká Rafajlovič. Rakouská společnost Immoeast, která je významným developerem v České republice a jež se nedávno spojila s mateřskou firmou Immofinanz, zase dospěla k dohodě s konsorciem devíti bank na refinancování úvěru ve výši 415 milionu eur, tedy v přepočtu zhruba 10,8 miliardy korun. Úvěr byl původně aranžován bankami WestLB a Raiffeisen Zentralbank Österreich v roce 2006. Restrukturalizace dluhu pozměnila smluvní podmínky – například z hlediska plnění finančních ukazatelů – tak, že bylo sníženo riziko jeho předčasného splacení. V rámci refinancování bude rakouský developer splácet sto milionů eur a v letošním a příštím obchodním roce 75 milionů eur.

Prodejte! Analytici očekávají, že banky letos některé developery a investory k nedobrovolným prodejům donutí. „Již nyní se banky dotazují, co mají s nesplácenými nemovitostmi dělat,“ říká Curran. Problémy mají hlavně firmy, které vlastní méně kvalitní budovy v horších lokalitách. Podle nejnovějšího průzkumu společnosti Jones Lang LaSalle Prague City Report byly první nucené prodeje zaznamenány již na konci loňského roku. Většina z nich našla nového majitele v aukcích.
Kolik bude obchodů s objekty, které budou majitelé donuceni prodat, ale jasné zatím není. „Již na počátku krize se očekávalo, že se takovéto transakce objeví. K tomuto jsem byl poměrně skeptický,“ říká Kamil Kosman, ředitel financování nemovitostí a hypoték v České spořitelně. „Na rozdíl od Spojených států nebo Velké Británie byly banky v Česku silnější, měly dostatek hotovosti a nebyly tak nuceny zbavovat se aktiv,“ dodává Kosman. V prognózách makléřů vidí účelové útoky na banky. V horší pozici byly prý jen menší banky, které nemají dostatek likvidity, a nemají tak jinou možnost než přistoupit k nuceným prodejům. Ty jsou pro ně nejrychlejším řešením. „Nevylučuji, že k nějakým nuceným prodejům dojde a některé firmy skončí v konkursu. Záležet bude na tom, jak dlouho bude krize trvat,“ říká Kosman. Jak vyplývá z analýzy, kterou vypracoval Royal Institution of Chartered Surveyors, osmdesát procent klíčových realitních trhů na světě očekává, že letos přibude objektů, které byly nuceně prodány. Výjimkou trendu jsou pouze tři země, a to Čína, Hongkong a Brazílie.
Krize zatím nedonutila realitní hráče ani k razantním změnám v managementu. Zatímco v největších globálních bankách nejvíce postižených krizí bylo vyměněno řízení, realitní sektor tak zásadní změny nepotkaly. Přitom ředitelé před krizí utráceli peníze za předražené objekty a nafukovali tím bublinu. Byli totiž hodnoceni podle toho, zda se jim podaří utratit určitou sumu. „Jejich rozhodnutí připomínalo situaci, kdy vám někdo dá na začátku Pařížské ulice milion korun, který máte v této ulici utratit. Samozřejmě se vám to podaří,“ říká Rafajlovič. V Česku prý ale situace nebyla tak katastrofální jako v západní Evropě či ve Spojených státech. „To, že se nevyměnil management a ve funkcích zůstávají lidé, kteří v Česku nakupovali předražené budovy, je do jisté míry pravda,“ říká Kamil Kosman.
Domnívá se ale, že z dnešního pohledu nevýhodné transakce nebyly v mnoha případech zapříčiněny chybným rozhodnutím. Od konce roku 2007 do nynějška klesly v průměru hodnoty komerčních nemovitostí v Česku o třicet procent. V USA a ve Velké Británii byl tento propad až padesátiprocentní. „Ceny u nás nepoklesly kvůli tomu, že by šlo vesměs o špatné projekty, ale během krátké doby se ztratila z trhu kupní síla,“ vysvětluje Kosman. Nicméně připouští, že se některé firmy nepřizpůsobily situaci na trhu. Společnosti prý stále žádají o úvěry za podmínek, které byly běžné před třemi lety. Jde ale dle Kosmana o menšinu. „Je však těžké posuzovat chování firem, protože na trhu se toho moc neděje,“ dodává.

Změny jen výjimečně Jednou z mála firem působících na českém trhu, kde proběhla razantní změna vedení, je rakouský Immoeast. „V této společnosti vyměnili celé představenstvo,“ říká Richard Curran. Immoeast byl jedním z prvních velkých rakouských realitních investorů, kteří přišli do Česka. Rakušané brzy získali v regionu střední a východní Evropy dominantní postavení. Utráceli miliardové částky. „Šroubovali ceny, přepláceli trh. Skupovali všechno, co bylo k mání,“ uvedl pro týdeník EURO jeden z realitních makléřů. „Nebyli sami, kdo takto postupoval. Měli ale výhodu, že na český trh vstoupili brzy. Disponovali hodně penězi a nakupovali kvalitní i méně kvalitní objekty,“ dodává další broker. V polovině roku 2008 Immoeastu jen v Česku patřilo 79 budov s pronajímatelnou plochou přes 1,29 milionu metrů čtverečních.
V dalších společnostech sice také došlo k personálním změnám, důvodem ale bylo, že pro některé pozice nebyla práce. A tak dříve více než slušně honorované manažery odpovědné za akvizice nahradili asset manažeři. Ekonomové se shodují v tom, že by se v realitním sektoru měl změnit způsob odměňování. „Manažeři by neměli být placeni za akvizice, ale za to, jak je budova, kterou pořídili, úspěšná na trhu,“ tvrdí Curran.
Krize ukázala, že reforem by na trhu s nemovitostmi mělo proběhnout více. Jenže v praxi se tak zatím neděje. „Například nájemníci požadují, aby nájemní smlouvy v obchodních centrech byly flexibilnější. Nejčastěji jednají o placení výlučně obratového nájemného nebo se jim nelíbí indexace, která každoročně zvyšuje nájemné o inflaci,“ říká Alexander Rafajlovič. Sumy, které se pak platí za prostory, jsou vyšší než v nově dokončených komplexech. Jenže dle společnosti Cushman & Wakefiled by institucionální investoři takové obchodní centrum nikdy nekoupili, kdyby tato indexace nebyla ve smlouvách zakotvena. „O koupi objektu v Česku se stále většinou rozhoduje v zahraničí, a to i na základě excelových tabulek,“ dodává Rafajlovič.
Nové situaci se často nechtějí přizpůsobit ani developeři, kteří vyhledávají služby poradenských firem. V minulosti, v době realitního boomu, byli zvyklí, že mohli postavit prakticky kdekoliv cokoliv. Úspěch byl téměř zaručen. Jenže nyní se ukazuje, že spousta obchodních center v nevhodných lokalitách nebo se špatným mixem nájemníků skomírá. „Říkáme klientům pravdu, že nemají stavět například na okraji Prahy mrakodrap. Na to ale řada z nich stále neslyší,“ říká Alexander Rafajlovič.
Jednání developerů ani realitních investorů nevykazuje znaky morálního hazardu. Ten ekonomická teorie definuje jako situaci, kdy si je jedinec vědom, že neponese v plné míře odpovědnost za své jednání, a proto se chová jinak, obvykle riskantněji, než kdyby tuto odpovědnost skutečně nesl. To, že se hráči na realitním trhu ještě zcela nepřizpůsobili nové situaci na trhu, je dáno hlavně neochotou měnit zaběhnuté zvyklosti.