LEDNOVÝ EFEKT

V prvních dnech roku se akcie chovají anomálně

Opět nastal čas bilancování. Někteří investoři počítají zisky, jiní utržené ztráty. Všichni však čekají, co nám nadělí rok 2001. A jelikož je začátek roku, samozřejmostí je stále častěji zmiňovaný a někdy až démonizovaný „lednový efekt . Jev, jehož podstata by měla spočívat v abnormálně vysoké výnosnosti akciových trhů v prvním měsíci roku. Procházka historií. Jedna z prvních studií, která tento jev prokazovala, byla publikována v roce 1976 Michalem S. Rozeffem a Wiliamem R. Kinneyem, kteří analyzovali akcie kótované na NYSE v časovém rozpětí 1904 až 1974. Došli ke zjištění, že průměrná měsíční výkonnost tohoto trhu během ledna činila +3,83 oproti běžnému výnosu +0,24 procenta v jiných měsících. V průběhu celého roku nenalezli žádné jiné období s tak významnou anomálií. V roce 1983 Donald B. Keim sledoval historické řady některých národních akciových burz a jeho hlavním zjištěním bylo, že nadprůměrný lednový výnos se ve větší míře týká takzvaných „small caps , tedy akcií malých společností s nízkou tržní kapitalizací. Další významnou prací, potvrzující lednový efekt, byla v roce 1984 publikovaná studie Richarda J. Rogalskiho, který zjistil, že anomální chování cen akcií v lednu se většinou odehrává během prvních pěti obchodních dnů na daném trhu. Proč? Všichni výše zmiňovaní pánové se samozřejmě také snažili přijít celé věci na kloub. Prvním a delší dobu jediným plně akceptovaným vysvětlením byl vliv vrcholících daňově optimalizačních transakcí na konci každého prosince. Toto vysvětlení začíná tvrzením, že ceny akcií, které během roku poklesly, jsou na konci roku ještě stlačovány, když se investoři snaží realizovat kapitálové ztráty, aby minimalizovali daňové platby. Po skončení roku tento tlak ustane a ceny se vrátí zpět na vnitřní hodnoty. Tyto závěry však byly zpochybněny několikerým potvrzením lednového efektu v zemích, kde není možnost snížení daňové povinnosti odečítáním kapitálové ztráty, a v zemích s mírně odlišným daňovým režimem. Mimoto je jednodušší realizace kapitálové ztráty v průběhu jednoho nebo dvou dnů než podstupování několikadenních až týdenních výkyvů v ceně. Nasnadě je tedy vysvětlení lednového efektu skokovým zvýšením likvidity na akciovém trhu, které souvisí s hromadnou realokací institucionálních i individuálních portfolií, změnami investičních strategií a aktualizací odhadů výnosnosti jednotlivých investičních instrumentů. Nejsme výjimkou. Jeden ze závěrů studie Donalda B. Keima je důležitý i pro nás. Na menších burzách má být vliv lednového efektu silnější než na dobře zmapovaném, například americkém, trhu. Tento argument nutně posiluje zájem českého investičního manažera o vysledování tohoto jevu. K analyzování jsem použil veškerá dostupná data našeho akciového indexu PX 50, tedy údaje od počátku roku 1994 do dnešních dnů. Graf s průměrnými měsíčními hodnotami je nejlepší ukázkou a výstupem této mravenčí práce. První údaj, pro mnohé to jistě nebude překvapení, je záporná měsíční míra výnosnosti – 0,3 procenta. Nelze tedy hovořit o průměrné kladné míře výnosnosti, nazývejme proto údaj raději výkonem trhu. Překvapením zůstává potvrzení zvýšené výkonnosti českého akciového trhu v počátečních obdobích každého roku. Ze sedmi zkoumaných let byl však leden třikrát ztrátovým měsícem. Podrobnějším pohledem lze zjistit, že za grafickým potvrzením lednového efektu u českých akcií stojí především výrazné růsty v roce 1994 a 2000. Pro potvrzení statistické významnosti tohoto jevu by byla nutná delší, alespoň padesátiletá časová řada. Proto platí, že kvalita a použitelnost výstupu je přímo úměrná délce použitého vstupu. Jinak bychom také mohli mluvit o „listopadovém negativně působícím efektu, který se projevuje v našich nadmořských výškách. Taktéž platí, že anomálie tvořená lednovým efektem vzhledem k existujícím transakčním nákladům není tak významná, aby stačila ke snadnému zbohatnutí. Její existence však může být využita k rozhodování o vhodném okamžiku vstupu na akciový trh. Nikoliv ovšem jako jediný argument, a to především v situaci, kdy se dlouhodobé vyhlídky tohoto trhu nezdají příliš pozitivní. Takové rozhodnutí by se dalo nejlépe popsat slovy slavného burzovního spekulanta André Kostolanyho: „Člověk si přece ani na pět kilometrů nesedne do auta, když počítá s tím, že by se mu s ním mohla po padesáti kilometrech přihodit těžká nehoda. Na zahraničních trzích rovněž platí, že i když byl lednový efekt potvrzen historicky, nikde není záruka jeho dalšího pokračování.