Zadlužené vlády si mohou půjčovat na běžný provoz velmi levně, což snižuje jejich ochotu podstupovat bolestivé strukturální reformy
V rubrice Makro máme příspěvek profesora Eijfingera z Tilburské univerzity v Nizozemsku poprvé, ale jeho tématu – měnové politice Evropské centrální banky (ECB) – se věnujeme soustavně. Zařazujeme jej proto, že jsou v něm krásně seřazené všechny argumenty, které používají v prvé řadě Němci, následovaní Nizozemci, než jsou v ECB při rozhodování o měnově politických opatřeních přehlasováni.
Když si Eijfingerův odpor vůči záporným sazbám u depozit v centrální bance a vůči rozšíření odkupu cenných papírů rozebereme, pak najdete v každé z výhrad velký kus pravdy. Teoreticky by negativní sazby měly snížit náklady na bankovní financování pro firmy i domácnosti, což by mělo zvýšit jejich ochotu si půjčovat. Eijfinger tvrdí, že banky negativní sazby na svoje úložky u ECB (ECB tohle politiku praktikuje už od června 2014) jen neochotně přenášejí na svoje klienty z řad střadatelů, což je pravda, i když některé zkoušejí, co se stane, když budou úročit mírnou zápornou sazbou vklady u svých velkých klientů. (Co by se stalo, krátkodobě nemají velké firmy na vybranou, když alternativa ke vkladům, tedy investice do vládních dluhopisů, je výnosově záporná také).
MASIVNÍ NÁKUPY ECB
Intervenční nákupy ECB v podobě korporátních dluhopisů s příslušným investičním ratingem jsou výhodné pro jejich velké emitenty, tedy nadnárodní koncerny, které už dávno centralizovaly svoje finanční operace.
V zemích vyznačujících se vysokým podílem malých a středních firem, což je typické pro jižní křídlo eurozóny, je podněcování ekonomické aktivity přes operace na kapitálovém trhu neúčinné. V tom má profesor Eijfinger také pravdu, ale tady ECB nasadila refinanční operace typu TLTRO, přičemž sedmé kolo proběhlo letos v březnu. Jejich smyslem je dosáhnout netto přírůstku úvěrové aktivity banky ve vztahu ke korporátní klientele a domácnostem (ukazatel nezahrnuje hypotéky). Ekvivalent téhož vyzkoušela třeba Bank of England v rámci programu „lending for funding“, koneckonců pro malé a střední firmy, které nechodí pro vnější zdroje na burzu a nevydávají dluhopisy, ale musejí si pro ně dojít do bank, jiný nástroj než záruky za úvěry nebo cílení na přírůstek úvěrů nenajdete.
Když se podíváte na vývoj úvěrové aktivity v eurozóně, zjistíte, že objem půjček poskytovaných firemnímu sektoru a domácnostem, který od roku 2012 až do loňska vykazoval záporná tempa růstu, začal stoupat. V únoru představoval meziroční přírůstek v případě domácností 1,6 procenta a v případě firem 0,9 procenta. Vzhledem k tomu, že operace TLTRO začaly v červnu 2014, kdy se úvěry domácnostem dostaly do negativního pásma a firemní půjčky meziročně klesaly o téměř čtyři procenta, se nedá říct, že by intervence ECB byly v eurozóně jako celku ne účinné a že by banky v důsledku kvantitativního uvolňování (QE) půjčovaly méně.
Jiná věc je, že konkrétně v Nizozemsku je skutečně meziroční růst hypoték od roku 2013 záporný, čemuž ovšem předcházelo dlouhé období rychlého růstu, které trvalo až do roku 2009. Nizozemské domácnosti pobízené bankami ovšem tehdy běžně braly hypotéky, které byly vyšší než cena vlastní pořizované nemovitosti, a ještě běžně splácely jen samotný úrok a jistinu sunuly v očekávání vzestupu cen před sebou.
POKLES ÚROKŮ
Když nic jiného, potěší je alespoň pokles úrokových sazeb, a to jak u hypoték s plovoucí sazbou, tak i při všech fixacích. Kdo si za fixoval hypotéku v listopadu 2008 na deset let, tíží ho dodnes úrok 5,6 procenta. Kdo si ji vzal letos v lednu, má to za 3,29 procenta.
U hypoték s plovoucím úrokem bylo úročení v listopadu 2008 za 5,83 procenta, letos v lednu za 2,38 procenta. Při průměrné ceně rodinného domu řekněme 350 tisíc eur je to vítaná úleva pro rodinný rozpočet v řádu deset tisíc eur za rok. Část jistě byla použita ke snížení dluhu, ale část také ke spotřebě, zvlášť když ceny nemovitostí po pěti letech poklesu začaly loni mírně růst. U firemních úvěrů byl vývoj obdobný – úvěry klesají, ale úrokové sazby také. Pokud máte podnik s historií, je pokles finančních nákladů výrazný. Takže benefit nespočívá v růstu úvěrů, ale v sazbách – pro zadlužené byznysy a domácnosti to není málo.
Podstata výhrad proti nekonvenčním nástrojům ECB spočívá v něčem jiném – v tom, že zadlužené vlády si mohou půjčovat na běžný provoz velmi levně, což snižuje jejich ochotu podstupovat bolestivé strukturální reformy, a že fakticky tímto kanálem dochází k transferu zdrojů ze Severu na Jih. Ano, obojí je problém.
Eijffinger krásně seřazuje všechny argumenty, které používají v prvé řadě Němci, následovaní Holanďany, než jsou v ECB při rozhodování o měnově politických opatřeních přehlasováni.
PŮJČKY NA NÁKUP NEMOVITOSTÍ NIZOZEMSKÝM DOMÁCNOSTEM (měsíčně, v mld. EUR)
ZALDUŽENÉ DOMÁCNOSTI Na průměrné hypotéce z rodinného domu v hodnotě 350 tisíc eur Nizozemci ušetří díky poklesu úroků až 10 tisíc eur
VÝVOJ ÚVĚROVÉ AKTIVITY V EUROZÓNĚ Půjčky (meziročně v %)
Evropská centrální banka nasadila refinanční operace typu TLTRO v červnu 2014.
Zdroj: ECB
O autorovi| MIROSLAV ZĺME NńK, zamecnik@mf.cz
