NA EKONOMIKU PRŠÍ PENÍZE

Pavel Štěpánek

Nový člen bankovní rady upozorňuje, že pokud nebude řešena tendence veřejných rozpočtů ke schodku, může to vést k přísnější měnové politice. Věří v nastartování růstu, má však pochybnosti o jeho kvalitě a udržitelnosti. Jeho optimismus ovšem povzbuzuje příliv zahraničního kapitálu směřujícího do středních a malých podniků.

Pavel Štěpánek (43) vystudoval obor finance na Vysoké škole ekonomické a většinu života strávil ve státních službách. V roce 1981 nastoupil na ministerstvo financí, kde postupně působil ve Studijně výzkumném centru, v oddělení veřejných financí, v odboru finanční politiky. Loni krátce pracoval jako náměstek ministra. V letech 1993 až 1998 byl členem prezidia FNM. Po odchodu z ministerstva pracoval krátce jako asistent generálního ředitele České spořitelny a poté nastoupil do České národní banky. V únoru se stal členem Bankovní rady ČNB.

EURO: Jak vnímáte současnou míru spolupráce mezi vládou a centrální bankou? ŠTĚPÁNEK: Je třeba si říci, o čem diskuse mezi vládou a ČNB byla, je a o čem být může. Myslím, že není a nikdy nebylo sporu o dlouhodobém cíli. Celá léta zde trvá obecný konsenzus, že pro tuto ekonomiku je nejzdravější prostř edí stability. To je velkým aktivem, se kterým jsme vstupovali do transformačního procesu a které máme znovu i dnes.

Potom se diskuse může vést o tom, jak tento globální cíl ztvárnit v konkrétních politikách pro krátkodobé a střednědobé horizonty. Do hry vstupuje řada parametrů, hodnocení a priorit, které jsou dány na jedné straně programovým prohlášením vlády a na druhé straně zákonem definovaným cílem měnové politiky. Tady je samozřejmě prostor pro dialog.

Když posoudíte diskusi, která se odehrávala v nedávných dnech a týdnech na téma střednědobé hospodářské politiky, tak se nakonec podařilo dosáhnout takové míry konsenzu, která otevřela prostor pro předložení textu Evropské komisi. Podařilo se dospět ke konsenzuálnímu pohledu na vývoj ekonomiky v příštích třech letech, jak pokud jde o základní ukazatel růstu HDP, tak o inflaci.

Otázkám na téma chronického rozporu mezi vládou a centrální bankou čelím už léta. Dříve jsem je slýchal ve státní správě a dnes mám pocit, že mým přestupem do ČNB se příliš mnoho nezměnilo. Přitom není důvod spekulovat o nějakých zásadníc h rozporech. Hovořím přitom o pracovní úrovni. Nemohu komentovat výroky některých politiků, protože to není úlohou centrálního bankéře.

EURO: Podle našeho názoru ke konsenzu o míře inflace nedošlo. Jak věc interpretoval místopředseda Mertlík, stále panují odlišné názory. Navíc existuje značná nejistota ohledně budoucího vývoje rozpočtu. ŠTĚPÁNEK: Došlo k dohodě o střednědobé prognóze alespoň dvou základních veličin, tedy HDP a inflace pro období do roku 2002 včetně. Centrální banka a vláda budou pracovat se společnou prognózou, a to je myslím důležité. Druhá věc je, že do diskuse o dlouhodobějším horizontu vstupujeme s určitým názorem, zformulovaným v naší střednědobé měnové strategii. Zde jsme myslím přesvědčivě zdůvodnili, kam by se ekonomika měla ubírat a proč se domníváme, že strateg ie směřující ke snižování míry inflace v naší ekonomice je legitimní. Zdůrazňuji, že to není strategie, která by současně vylučovala nebo nějakým způsobem omezovala prostor pro prorůstové zaměření ostatních součástí hospodářské politiky. V tomt o smyslu je často otázka uměle a nesprávně vyhrocována do polohy stabilita cen versus hospodářský růst. Ostatně dlouhodobě lze tempo růstu ekonomiky maximalizovat jen v podmínkách stability.

Pokud jde o střednědobý rozpočtový výhled, to je jiná záležitost. Ministerstvo financí zatím modelovalo vývoj veřejných rozpočtů pro situaci, kdy by nedošlo k zásadním systémovým změnám ani na straně příjmů, ani na straně výdajů. Jde o pr vní vstupní krok do diskuse - udělat si představu, kam veřejné finance směřují. Obrázek, který z toho vzešel, není příliš povzbudivý. Určitě je velkou výzvou pro vládu jako celek i pro ministerstvo financí, aby začaly urgentně uvažovat o s ystémových reformách, které by problém systémové tendence k rostoucím schodkům řešily.

Vítáme, že se tím ministerstvo financí velice seriózně zabývá. Pokud by se totiž měly některé prognózy střednědobého výhledu rozpočtu naplnit, pak by to představovalo potencionální zdroj nestability v ekonomice. Je jasné, že taková situace by mohla být jedním z významných parametrů v našem uvažování o podobě měnové politiky.

EURO: Nyní rozpočty směřují k masivnímu schodku, měnová politika jde také poměrně expanzivní cestou. Myslíte si, že v tomto okamžiku existuje prostor pro diskusi mezi centrální bankou a vládou na takové téma? Není již mix vládní a měnové politiky příliš riskantní? ŠTĚPÁNEK: Neřekl bych, že naše politika je v tuto chvíli expanzivní, je spíše neutrální. I proto tvrdíme, že skončila doba masivních korekcí měnově-politických nástrojů a vstupujeme do období jejich jemného dolaďování. Nemyslím ani, že by kombinace měnové a rozpočtové politiky v letošním roce byla, jak říkáte, riskantní, protože modelové propočty strukturální a cyklické složky deficitu státního rozpočtu spíše indikují, že se fiskální politika v letošním roce zatím neodchýlila zásadně od svého působení v letech předešlých. To ovšem, jak už jsem řekl, nemusí platit v letech příštích.

Strategie inflačního cílování, kterou se ČNB řídí, umožňuje brát při rozhodování v úvahu celou řadu různých faktorů, ať už jde o vývoj reálné ekonomiky, domácí poptávky nebo vývoj peněžních agregátů, úvěrů, úrokových sazeb, devizového kursu či kapitálových toků. Na to všechno reagujeme a snažíme se optimálně nastavit úrokové sazby. A pokud se jeden z parametrů významně pohne, je to pro nás samozřejmě impuls, abychom se zamysleli nad celkovým nastavením naší politiky.

Proto se snažíme už dnes, v době, kdy se vývoj rozpočtového deficitu pohybuje ještě v dimenzi, která není výrazně škodlivá, vysílat velmi intenzivní signály, že do budoucna by se naše hodnocení mohlo velmi podstatným způsobem změnit. Nad rámec vaší otázky a k problému inflačního cílování bych ještě chtěl upozornit na jednu věc. Peněžní zásoba roste od počátku roku velmi dynamicky zhruba desetiprocentním tempem, v dubnu činil přírůstek 11,1 procenta. Jestliže nám někteří odb orníci stále ještě říkají, že cesta ven z recese směřuje přes další uvolnění měnové politiky, obrazně řečeno přes pokropení ekonomiky penězi, pak by asi byla namístě poznámka, že podle tohoto příměru tady už několik měsíců nedochází ani tak ke krope ní, jako spíše k vytrvalému dešti.

Mimochodem bych k tomu ještě poznamenal, že kdybychom neměli politiku inflačního cílení a například se drželi politiky, která zde byla před rokem 1998 - tedy politiky kontroly růstu peněžní zásoby - pak by v tuto chvíli už bylo velmi konz istentní vysílat varovné signály a upozorňovat, že přírůstek peněz v ekonomice není adekvátní, že nekoresponduje se stavem hospodářství a s nízkou inflací a že vidíme riziko možného budoucího inflačního vývoje. A bylo by legitimn í uvažovat o tom, že na již několikaměsíční růst peněžní zásoby musíme reagovat naší politikou. My ale v režimu inflačního cílování posuzujeme řadu faktorů a jejich souhrnné vyhodnocení indikuje, že měnové nástroje jsou nyní nastaveny v podstatě správně.

Podobně tomu je a bude i se saldem rozpočtů - jejich vývoj je a bude posuzován v kontextu dalších faktorů.

EURO: Jaký je váš názor na postoj, že třeba i vyšší schodek nemusí být nebezpečný, protože by naopak mohl pomoci prolomit credit crunch, neboť by vytvořil solidní poptávku po tuzemské výrobě? ŠTĚPÁNEK: Myslím, že vyšší deficity rozpočtu nejenže nepomohou prolomit takzvaný credit crunch, ale naopak ještě mohou dále zkomplikovat přístup podniků k úvěrovým zdrojům. Banky jsou nyní velmi obezřetné při půjčování podnikům, a to z důvodů ležících mimo prostor ovlivnitelný bezprostředně měnovou politikou.

Z existujících údajů o vývoji úvěrové emise i veřejných financí a ještě více z jejich očekávaného vývoje vyplývá, že úlohu emitenta úvěrů do ekonomiky, a tím standardní úlohu zprostředkovatele finančních toků v ekonomice, t edy transferu úspor do investic, přebírá a stále více bude přebírat za banky vláda. Banky se stále více orientují na investice do pokladničních poukázek, státních dluhopisů a v poslední době i do zahraničí (tyto zdroje se však přes zahrani ční peněžní ústavy a jejich aktivity na tuzemském trhu vracejí do ekonomiky). Situace tedy není taková, že by banky nechtěly vůbec investovat, jen preferují takové typy investic, které v danou chvíli představují nejnižší riziko. Do tohoto prostředí vstupuje stát s rostoucími požadavky na profinancování deficitu svých fiskálních aktivit. To bankám samozřejmě konvenuje.

Půjčit státu je velice stabilní a spolehlivá investice. Stát však odčerpává z bank zdroje, které by mohly být nějakým způsobem alokovány v podnicích. A to je vážný problém.

EURO: Když se však podíváme na současný trh, tak uvidíme, že stát v poslední době nečerpá nějaké zvlášť velké částky. ŠTĚPÁNEK: To je pravda, ale my nehovoříme o momentální situaci. Snažím se upozornit na tendence, které dnes vývoj rozpočtu zakládá a do budoucna si dovedu představit, pokud by se nic nezměnilo, že by se stát stal daleko výraznějším odběratelem zdrojů, než je v současnosti.

EURO: Chování bank je do jisté míry založeno na zkušenosti s českými podniky. Řekněme, že v posledních měsících se trochu urychlila privatizace bank a je zcela nepochybné, že investoři budou brát tyto zkušenosti velmi vážně. Pokud bude politika expanzivnější, pak ochota hledat možnosti umístění prostředků v úvěrové politice bude asi velice omezena. ŠTĚPÁNEK: Credit crunch je podle mého názoru způsoben primárně stavem hospodářství a potencionální klientely bank. Samozřejmě k tomu přistupuje také špatná úroveň a kvalita vztahů mezi úvěrujícím a úvěrovaným, problém dobytnosti p ohledávek, fungování konkursů a obecněji problém vymahatelnosti práva. Privatizace bank je nepochybně krokem správným směrem, škoda jen, že k ní nedošlo již před několika lety. Banky budou disponovat lepším know-how, účinněji budou řízeny, budo u formulovat dynamičtější rozvojové strategie, otevřou se jim přístupy na další segmenty trhu, příznivě se jistě projeví i prohlubující se konkurence.

Určitě však nelze čekat, že by při své úvěrové činnosti přistupovaly méně obezřetně k posuzování úvěrového rizika, že samotná privatizace povede k masivní expanzi úvěrové emise ve směru k podnikům. Je zjevné, že řada jevů, která brání ban kám přistupovat dynamičtěji k poskytování úvěrů podnikům, přetrvá i poté, co se noví vlastníci ujmou aktivní správy svých akvizic. Jde jen o to se co nejdříve a tentokrát již doopravdy těmito problémy zabývat.

EURO: Ale oživení ekonomiky příliš nepočká. Je například logické se ptát, kudy se peníze do podniků dostanou? ŠTĚPÁNEK: Pro mě už v tuto chvíli není hlavním tématem, kdy k oživení dojde, ale spíše jaký ten růst bude, jakou bude mít kvalitu. Pokud se ptáte, kudy se dostanou do ekonomiky peníze, myslím, že objeví-li se dobré projekty, banky budou vžd y schopné a ochotné na ně půjčit. Druhá věc je, že zde registrujeme řadu nových a pozitivních jevů, ke kterým v ekonomice dochází už od minulého roku.

Chtěl bych upozornit na příliv zahraničního kapitálu do České republiky. V roce 1998 dosáhl v korunovém vyjádření rekordní výše - byl dvakrát větší než v roce 1997. Což samo o sobě je velice dobrá zpráva. Další dobrou zprávu objevíme , podíváme-li se na strukturu přímých investic do České republiky. Když odečteme některé velké investice do obchodních řetězců, je naprosto markantní, že masivně narůstá přítok investic do sektoru malých a středních podniků. To je jev u nás do roku 1998 nepoznaný. Pro mě je to jeden z kvalitativních rysů roku 1998 a důkaz, že řada podniků je schopna hledat alternativní zdroje v případě, že nemají přístup k úvěrovému financování a že stále jsou zajímavým partnerem pro z ahraniční kapitál. Samozřejmě to neplatí generálně. Jenom upozorňuji, že tato možnost v některých případech existuje a že v roce 1998 byla velmi vyžívána.

Už v loňském roce se balík přímých zahraničních investic začal blížit k hladině 100 miliard korun a v letošním roce můžeme očekávat, že to bude více než 100 miliard, pravděpodobně i bez započtení výnosu z privatizace ČSOB.

EURO: Vy jste po dlouhé době první odborník, který hovoří velmi optimisticky. Když se ale podíváme na oživení, které signalizujete, na jeho kvalitu, ukazuje se, že jde o totéž, co bylo v roce 1993, 1994. Nárůst maloobchodních tržeb a nárůst dovozu spotřebního zboží. ŠTĚPÁNEK: Jsem rád, že se na to ptáte, protože už jsem výše avizoval, že pro mě v tuto chvíli začíná být spíše dominantní, jaká bude kvalita růstu, ke kterému dojde. Proto bych se neoznačoval za příliš velkého optimistu, ale jen velmi umírněného . Statistika nám totiž na jedné straně naznačuje, že jakési pomyslné dno hospodářského poklesu už máme možná za sebou a spíše nyní lze čekat postupné oživování hospodářství, na druhou stranu však tatáž statistika poskytuje řadu znepokojivých údajů a proporcí. Ať už se jedná například o růst reálných mezd, který je odtržen od vývoje produktivity práce i ekonomického výkonu, nebo o trend ke zvětšujícím se deficit ům veřejných rozpočtů nebo o vysokou dynamiku přírůstků peněžní zásoby a podobně.

Tyto skutečnosti nejsou nekonzistentní s mým přesvědčením, že měnová politika je v tomto okamžiku neutrální. Musíme však uvažovat o tom, jak dlouhodobě je takovýto růst přijatelný pro hospodářství a na jakých hladinách. A jestli by nebylo lepší spíše se pokusit o to, aby růst byl vyváženější, udržitelnější přijetím opatření na podporu nabídkové strany. Mám tím na mysli opatření, která by směřovala ke zkvalitnění prostředí pro podnikání, již zmíněná vymahatelnost práva, fun gování soudů, vztahy mezi dlužníkem a věřitelem a podobně.

Úvaha je vcelku triviální - nebude-li nabídková strana ekonomiky dostatečně pružně reagovat, posuny poptávky budou vždy spíše vytvářet riziko obnovení nerovnováhy. Nejpravděpodobnější je potom takový růstový scénář, kdy dynamika ekonomiky osciluje kolem nuly nebo v oblasti mírných přírůstků. Čím robustnější růst, tím masivnější projevy nerovnováhy s následnými korekcemi politik. To by myslím nikdo nepovažoval za optimální.