Nápady z helikoptéry

18. 11. 2014

Z pětiseteurového šeku by se snadno mohla stát poslední kapka, která Němcům chybí k tomu, aby seznali, že takhle to opravdu dál nejde

Pokaždé, když vyjdou nová čísla o inflaci v eurozóně, která naznačují, že ECB nesplní svůj dvouprocentní inflační cíl, vycházejí komentáře jako ten Johna Muellbauera. Oxfordský profesor ekonomie se však opírá do problémů s důkladností, jež stojí za pozornost. Hned na začátku říká, že je třeba opustit nápady, které ECB dostávají do konfiiktu nejen s nejdůležitější centrální bankou eurozóny – německou Bundesbank, ale rovnou s celým Německem. Bundesbank přitom v odporu oproti navrhovaným opatřením nezůstává osamocena a přidávají se k ní další centrální banky ze severního křídla od Nizozemska přes Rakousko až po Finsko a Estonsko. Když si přečtete komentáře jednoho z nejcitovanějších německých ekonomů HanseWernera Sinna, je vám jasné, že značná část německé odborné veřejnosti v kritice navrhovaných, případně již uplatňovaných nástrojů hned tak nepoleví, neboť za nimi vidí skryté fiskální financování, navíc oslabující vůli vlád se konečně pustit do reforem.

John Muellbauer na to jde z úplně jiného konce. Předně upozorňuje na strukturální rozdíly mezi evropskými finančními trhy, které rotují kolem bank, a Spojenými státy, kde je podíl bank na financování firemní sféry nepoměrně nižší. Takže masivní nákupy vládních a korporátních dluhopisů a sekuritizovaných nástrojů americkou centrální bankou Fed (a v menším měřítku federálním ministerstvem financí v rámci někdejšího programu TARP) měly pro „reálný sektor“ podstatně větší význam, protože mu přes pokles finančních nákladů zlepšily cash flow.

Když dva dělají totéž, není to totéž a Evropská centrální banka nemůže počítat se stejnou účinností svých intervencí.

Druhý kanál, kterým lze uvolňovat měnové podmínky v eurozóně, oslabení kurzu eura, také naráží na svoje limity. Eurozóna jako celek má nejen výrazný obchodní přebytek, ale od třetího čtvrtletí 2009 má i přebytek běžného účtu, který v letošním druhém čtvrtletí dosáhl 2,5 procenta HDP eurozóny.

Takže cílené oslabování měny by se zcela jistě nesetkalo s kladnou odezvou hlavních obchodních partnerů, hlavně Spojených států, které se na vývoj v eurozóně dívají s rostoucími obavami.

Další důležitý rozdíl, na který Muellbauer upozorňuje, je rozdílné působení intervenčních nákupů sekuritizovaných aktiv s hypotékami jako podkladovými aktivy na ceny nemovitostí, čistý majetek domácností a jejich psychologii. V Německu, kde bydlí ve vlastním mnohem menší část obyvatel než v USA, ale také v Itálii a ve Francii je reakcí na vzestup cen nemovitostí zvýšený sklon k úsporám, protože ti, kteří si chtějí nemovitosti pořídit, musejí zvýšit svoji spoluúčast, zatímco lidé s nájemným bydlením se připravují na zvýšení nájemného. Navíc v tradičně spořivých zemích, kde mají lidé vysoký podíl fi nančních aktiv v bankách a spořitelnách, klesají úrokové výnosy v důsledku mizivých depozitních sazeb, což pro změnu snižuje jejich disponibilní příjem. Muellbauer připomíná i dopad nízkých výnosů u dluhopisů pro podnikové penzijní plány a konzervativní metody uplatňované pojistnými matematiky v Evropě, což snižuje ochotu firem investovat (protože mají nekryté závazky v penzijních fondech vůči zaměstnancům).

Další věc je, že kvantitativní uvolňování má i distribuční efekty, neboť největší přínos má pro příjmově silné domácnosti, jež mají finanční aktiva alokována ve větší míře v akciích a zároveň mají nižší sklon ke spotřebě než domácnosti chudé.

Tohle všechno jsou dobré a zapamatováníhodné postřehy, ale současně jsou jenom předehrou, od níž se profesor Muellbauer odpichuje k velkému finále v podobě doporučení, aby ECB přestala kopírovat Fed a přišla s vlastním řešením, které bude účinnější a nenarazí na institucionální a legislativní problémy. Říká tomu „kvantitativní uvolnění pro lidi“ a neskrývá se za tím nic jiného než stará myšlenka Miltona Friedmana, a sice že natištění dostatečného objemu peněz distribuovaných obyvatelstvu musí z definice stimulovat hospodářství a zamezit deflaci. Jistěže je tady docela velký technický problém s distribucí peněz, protože Miltonovo „shazování peněz z vrtulníků“ je pouze nadsázkou.

Precedens najdete opět v USA v podobě vratky sociálního pojistného ve výši 300 dolarů na osobu z roku 2001, což sice tehdy šlo k tíži federální vlády, ale teoreticky nic nebrání tomu, aby stejný krok udělala Evropská centrální banka a pouze použila národní vlády jako poštovní doručovatele. Muellbauer kalkuluje, že by poukázka či šek ve výši 500 eur i při pouhém čtvrtinovém přetavení do netto navýšení poptávky (lidé si mohou peníze vybrat a nechat na horší časy, čímž samozřejmě celé cvičení postrádá smysl) mohla zvednout spotřebitelské výdaje o ekvivalent 1,4 procenta HDP. Další výhodou prý je, že lidé v zemích typu Řecka, kde se ECB těší jako součást „trojky“ upřímné nenávisti, by takový dar z nebes přivítali s povděkem. Ani profesor z Oxfordu není tak odtržený od reality, aby si nedovedl představit, jakou nelibost by tohle rozdávání ze společného asi vyvolalo v zemích s protestantskou etikou, kde se celé generace vychovávají v duchu, že nic není zadarmo.

Je sice pravda, že tomu z právního hlediska nic nebrání, ale výsledné „politické saldo“ bych v žádném případě nepodceňoval. Možná by se z pětiseteurového šeku mohla snadno stát poslední kapka, která Němcům chybí k tomu, aby seznali, že takhle to opravdu dál nejde.

Euroinflace Celková míra inflace v eurozóně HICP (v %)