Nejistá sezona

Nájezdy na forint byly varováním pro českou měnu

Je koruna po vstupu České republiky do Evropské unie bezpečnější a stabilnější měnou, nebo ji naopak čekají těžké zkoušky na cestě k vlastnímu zániku a proměně v euro? Kurs je nyní poměrně stabilní a Česká národní banka (ČNB) přes existující makroekonomické nerovnováhy zůstává v klidu. To však nemusí trvat věčně. Dříve nebo později bude muset ČR vstoupit do mechanismu směnných kursů ERM II, a to bude okamžik pravdy. Ukáže se, nakolik je ČNB kredibilní institucí a jak dokáže trhy přesvědčit, že je schopna bez problémů udržet kurs koruny ve vytyčeném pásmu.

Výzva pro spekulanty.

ERM II je předpokojem eurozóny. Minimálně dva roky musí každá měna setrvat v tomto kursovém mechanismu a udržet se přitom v pásmu plus minus patnáct procent. Jediným členem tohoto systému, který nemá se stabilitou své měny žádné potíže, je nyní Dánsko, ale jeho obyvatelé v referendu odmítli společnou měnu. Brzy se členy ERM II stanou pobaltské země, které mají již dávno kursy svých měn pevně navázány na euro, a tak je žádné riziko nečeká.
Pro středoevropské měny s plovoucím kursem to však bude obtížnější. Široké patnáctiprocentní fluktuační pásmo nemusí dělat žádný problém, ale udržení se v tomto koridoru zřejmě nebude považováno za úplné splnění konvergenčního kritéria pro přijetí eura. Jako skutečně stabilní bude považován jen kurs, který se udrží v pásmu plus minus 2,25 procenta. A to už je horší. K udržení takového pásma budou potřeba intervence centrální banky. ČNB by měla se stabilitou kursu pomáhat mocná Evropská centrální banka (ECB). Podle pravidel je však povinna zasáhnout pouze v případě, že se kurs nebezpečně blíží hranici patnáctiprocentního pásma. Zasahovat uvnitř tohoto pásma sice může, ale nemusí. Naopak má pravomoc omezit rozsah intervencí ČNB. A aby to nebylo úplně jednoduché, ECB jinak posuzuje apreciaci a jinak depreciaci měny. Brání se především depreciaci, tedy oslabování kursu. Posilování koruny by jí tedy vadit nemělo. Pravidla jsou přitom velmi volná a poskytují značný prostor pro politická rozhodnutí. To vytváří výtečné prostředí pro finanční spekulanty. Na to upozorňoval již v roce 2000 bývalý guvernér ČNB Josef Tošovský a snažil se přesvědčit evropské měnové autority, že mechanismus směnných kursů je přežitou záležitostí a může nově vstupujícím zemím přinést více škody než užitku. Jeho argumentace však byla marná a ECB trvá na tom, že nové členské země unie musí jít stejnou procedurou jako země, které se staly členy eurozóny už dříve.

Kde je střed.

Česká národní banka proto upozornila už loni v létě vládu, že udržení v takto úzkém koridoru bude vyžadovat důslednou koordinaci hospodářských politik a přináší riziko spojené s finančními spekulacemi. Proto by měl být pobyt koruny v ERM II co nejkratší. Zřejmě z toho důvodu se bude čekat, až budou veřejné rozpočty bez problémů plnit maastrichtské kritérium maximálně tříprocentních rozpočtových schodků. Pokud bychom uvěřili vládním optimistům, tak by vstup do ERM II přicházel v úvahu v roce 2008.
Ani do té doby však nemůže koruna v klidu odpočívat. Otázkou je totiž stanovení vstupní centrální parity kursu čili stanovení středu pásma, které bude muset česká měna držet. O vstupní úrovni centrální parity bude rozhodovat široké fórum, jeho členy jsou ministři financí členských i nečlenských zemí eurozóny, prezident ECB, zástupci Evropské komise a zástupci vstupující země. Jednání probíhá utajeně a teprve po dosažení shody je vydáno společné komuniké, které obsahuje údaje o centrální paritě, schváleném fluktuačním pásmu, ale i vyjádření k hospodářské politice vstupující země.

Nahoru i dolu.

Obecně trhy očekávají, že měny tranzitivních ekonomik by měly před svým nahrazením eurem vydatně posilovat. Při nízké inflaci a vysokých tempech růstu produktivity práce by se mělo sbližování cenových hladin středoevropských zemí a staré EU odehrávat především prostřednictvím posilování nominálního kursu. Lze očekávat, že centrální parita bude v roce na pevnější úrovni, než je dnešní kurs. To umožňuje spekulace na zpevnění kursu, ale na druhou stranu nejistota, kdy vlastně do ERM II vstoupíme a případné odložení tohoto kroku může v určitých okamžicích vyvolat opačné posuny kursu.
Rizika, že se koruna stane cílem spekulací, jsou o to větší, že hodláme vstoupit do eurozóny fakticky jako poslední a navíc makroekonomická rovnováha je silně narušena. Především neutěšený vývoj veřejných financí a málo efektivní pokus o reformu zatím znemožňují stanovit reálné datum přijetí eura. Rok 2009 až 2010 je nyní považován spíše za optimistický termín. Mnoho bude záležet na vládě, která vzejde z voleb v roce 2006, protože ta bude muset rychle připravit skutečnou reformu, která stlačí deficit hluboko pod maastrichtské tříprocentní kritérium. Nebude-li mít dostatečně silný politický mandát, nebo v ní budou mít příliš velký vliv strany odmítající reformy výdajů, bude termín vstupu do eurozóny ohrožen. To by nejspíše mělo bezprostřední dopad na kurs koruny a ta by pravděpodobně razantně oslabovala.
V té době bude totiž zřejmě již silně působit dosud přehlížený faktor, kterým je vývoj platební bilance.
Schodek na běžném účtu, dosahující až šesti procent hrubého domácího produktu, je z podstatné části způsoben odlivem kapitálu, zejména repatriací zisků zahraničních společností. Část takto vykazovaného odlivu je sice zpětně reinvestována, to ovšem pouze znamená, že repatriace zisku je o nějaký čas odložena. Nelze počítat s tím, že takto vznikající deficit bude financován z bilance zahraničního obchodu a nejspíš ani z přílivu přímých investic. Situace si vynutí citelný růst úrokových sazeb a schodek platební bilance pak bude financován přílivem portfoliových investic, tedy tím, že zahraniční investoři budou nakupovat krátkodobé a střednědobé dluhové cenné papíry nominované v korunách. To může vytvořit volatilní devizový trh, který bude na negativní a pozitivní informace reagovat mnohem prudčeji než doposud. Lze tedy konstatovat, že doba měnové politiky v mezích mírného pokroku pomalu končí a korunu čekají bouřlivější časy.

Maďarský chaos.

Kdo by si chtěl otestovat, co vše může korunu v budoucnu čekat, ať se podívá do Maďarska. Budapešť se rozhodla být průkopníkem a dobrovolně vytvořila mechanismus, který je předchůdcem systému ERM II, forint by se už neměl vychylovat vůči euru o více než plus minus patnáct procent. To znamená, že maďarská národní banka se musí na rozdíl od ČNB zaměřit na dva cíle – nejen na výši inflace, ale i směnný kurs.
Výsledkem je chaotická měnová politika. Mnozí odborníci tvrdí, že maďarská centrální banka přichází se zcela protichůdnými kroky. Ještě na začátku loňského roku v obavách před posilujícím forintem snižovala úrokové sazby, poté v červnu forint devalvovala, když posunula centrální paritu, od níž se počítají ony patnáctiprocentní výchylky. Jenže tyto kroky byly pro investory tak silným signálem k tomu, aby se zbavovaly forintových investic, že měna začala nebývale oslabovat. Základní úroková sazba se pak vyšplhala až na úroveň 12,5 procenta v době, kdy sazba Evropské centrální banky byla na úrovni dvou procent.
Právě aktivní Maďaři, kteří si chtěli zavčasu vyzkoušet budoucí mechanismus směnných kursů v praxi, nakonec na svůj spěch doplatili a jen loni zažili několik poměrně silných útoků spekulantů.
Mnozí si v těchto chvílích vzpomněli na světového finančníka maďarského původu George Sorose, který v roce 1992 donutil britskou libru opustit tehdejší Mechanismus směnných kursů – předchůdce dnešního ERM II.

Hříšná trojice.

Maďarská zkušenost může být pro Čechy poučná ve chvíli, kdy koruna vstoupí do uvedeného měnového systému. Také ČNB pak bude muset cílovat směnný kurs. Oproti dnešnímu Maďarsku bude její výhodou to, že v ERM II bude muset v krajním případě ve prospěch koruny intervenovat i Evropská centrální banka. Analytici nicméně připomínají, že před třeba čtrnáctidenními nájezdy spekulantů se neubrání ani sebevětší centrální banka.
Výkyvy forintu či jiné středoevropské měny ovšem mohou být pro českou měnu nepříjemné už dnes. Světoví investoři příliš nerozlišují mezi forintem, zlotým či českou korunou. Jakékoliv chybné rozhodnutí v Budapešti či Varšavě může oslabit všechny středoevropské měny.
Házení právě tří zmíněných měn do jednoho pytle má zcela logický důvod: Polsko, Česko i Maďarsko řeší podobné potíže s vysokým rozpočtovým deficitem. Ve všech třech případech se pochybuje o schopnosti splnit v blízké budoucnosti maastrichtské kritérium a vstoupit do eurozóny. Dřívějším polským a maďarským plánům na rychlé zavedení eura ale nikdo příliš nevěřil. A nyní ve Varšavě i v Budapešti couvají. Maďarský ministr financí Tibor Draskovics minulý týden oznámil, že země se ke společné měně připojí až v roce 2010. Právě hříšná trojka vrhá špatné světlo na celou skupinu nováčků v Evropské unii. I když jde o pouze tři země z deseti, jsou právě ony v centru pozornosti všech analytiků i investorů, kteří by mohli hledat nové příležitosti ve střední a východní Evropě. Jsou to totiž tři největší státy, jejichž hrubý domácí produkt tvoří 79 procent celé desítky nových členů EU.

Mimo elitu.

Zatímco Poláci, Češi a Maďaři v přípravách na euro pokulhávají, čtyři nováčci prohlásili, že chtějí do ERM II vstoupit už letos. Vedle Estonska a Litvy, jejichž měny již mají fixní směnný kurs vůči euru, se přidaly i Slovinsko a Kypr. Spěch těchto států je pochopitelný, neboť jde o malé a otevřené ekonomiky, které se budou v náručí eurozóny cítit mnohem bezpečněji.
Dá se očekávat, že tyto země – snad kromě Kypru, který také ještě zápasí s rozpočtovým schodkem – také po dvou letech vstoupí přímo do eurozóny. Přidat se k nim může brzy Lotyšsko a možná i Slovensko. Češi se tak mohou dočasně ocitnout v menšinové společnosti mimo eurozónu. A nelze vyloučit, že na to česká ekonomika doplatí.
Česko, Maďarsko a Polsko byly zatím těmi zeměmi, které ve střední Evropě nejvíce lákaly zahraniční investice. Velikost trhu v těchto zemích (a zvláště v Polsku) jim dává šance i do budoucna. Pokud však zaostanou při přípravě na euro, ztratí v očích investorů jistou přitažlivost. „Investoři mají rádi bezpečnost před výkyvy směnných kursů,“ uvádí amsterodamský ekonom Elwin de Groot podle citace agentury Dow Jones International.
Členové eurozóny by měly získat tři klíčové výhody: schopnost udržet nízké úrokové míry, lepší přístup ke kapitálu a právě důvěryhodnost v očích investorů.

Žádný spěch?

Ve prospěch Česka snad hraje skutečnost, že jeho největší konkurenti (s výjimkou Slovenska), kterými jsou právě Polsko a Maďarsko, jsou na tom přibližně stejně. Dokonce lze tvrdit, že na rozdíl od Pobaltí Češi nemusejí mít tolik na spěch. Velmi malé ekonomiky, jakými jsou právě pobaltské státy či Slovinsko, jsou na tom přece jen jinak. O něco větší země, jako Česko, Polsko či Maďarsko, musejí více myslet na rizika přílišného spěchu.
Před riziky ostatně varuje i Evropská centrální banka. Její guvernér Jean-Claude Trichet upozornil, že zvláště těm zemím, které zatím „nedali do pořádku“ svou ekonomiku, by rychlé zavádění eura mohlo velmi uškodit.
Zrušení směnného kursu může v méně vyspělých zemích (celé střední a východní Evropě) vytvořit tlak na růst cen. Protože ale maastrichtská kritéria obsahují i požadavek na nízkou inflaci, musela by ji příslušná centrální banka přiškrtit. V takovém případě by hrozilo oslabení hospodářského růstu i zvyšování nezaměstnanosti.
V této chvíli se může zdát, že některým zemím včetně Česka, nebo právě i pobaltských států, žádné problémy s inflací nehrozí. Tommaso Padoa Schioppa, který má ve výkonné radě Evropské centrální banky na starosti rozšiřování eurozóny, si to však nemyslí. Tvrdí, že ačkoliv nové členské země EU udělaly velký pokrok při omezení inflace na velmi nízkou úroveň, tlaky na růst cen se pravděpodobně v jistém okamžiku vrátí. To hrozí zvláště tam, kde není dokončena liberalizace cen, ale nejenom: Vyšší růst cen může být u nováčků doprovodným jevem při dohánění hospodářské úrovně Evropské unie.

Zvony, bijte na poplach.

Někteří ekonomové připomínají, že z případných potíží nelze vinit pouze špatně připravené nováčky. Hodně toho zanedbala i sama Evropská unie tím, že trvá na zastaralých maastrichtských kritériích.
Jejich proslulým kritikem je profesor ekonomie Charles Wyplosz, který působí v Ženevě. Wyplosz tvrdí, že všem zemím, jež se zapojí do mechanismu ERM II, hrozí útoky spekulantů podobné těm, jež už zažilo Maďarsko: „Maďarská krize měla rozeznít zvony na poplach v celé východní Evropě.“
Také Wyplosz upozorňuje, že v ERM II budou dva cíle (směnný kurs a inflace), ale pouze jeden nástroj k jejich dosažení – úrokové míry. Profesor tvrdí, že hrozí nejen destabilizace ekonomiky, ale i to, že problémy jednou provždy odradí některé země od vstupu do eurozóny.
Problém je v tom, že lidé jako Charles Wyplosz se sice těší vysoké autoritě, ale v praxi se jejich radami nikdo moc neřídí. Alespoň ne do chvíle, kdy přijde opravdová bouře. Možná, že se jí nakonec noví členové EU se štěstím vyhnou. Připraveni na to, aby takové bouři mohli účinně čelit, ale zcela nebudou.