Obrázky z výstavní krize

Dluhové brzdy, limity rozpočtových schodků a zavedení vymahatelného sankčního mechanismu a screening rozpočtů členských zemí již ve fázi příprav přicházejí pozdě

Klíčová otázka, zda prosincový unijní summit udělal dost, aby přesvědčil trhy, že se eurozóna nerozpadne, bude zodpovězena v následujících několika měsících. Praktickým testem bude především schopnost Itálie, ale i Francie nebo Španělska refinancovat stovky miliard eur vládních dluhopisů, kterým bude nabíhat splatnost v několika příštích měsících.
Již v lednu si Francie potřebuje dojít na trh pro 52,9 miliardy eur, Itálie pro 15,6 miliardy a Španělsko pro 9,2 miliardy (viz graf). V únoru si Itálie potřebuje půjčit přes 53 miliard. Masivní potřeba refinancování se ale týka všech vyspělých zemí, takže konkurence na trhu bude značná. A to, jak se závěry summitu rozleží v hlavách investorů, má pro úspěšnost emisí podstatný význam.
Nejdůležitějším závěrem summitu je rozhodnutí o vytvoření mezivládního smluvního rámce, který zakotví fiskální politiku v závazných pravidlech včetně sankčních mechanismů. Ponechme stranou delikátní otázku legality tohoto aranžmá a soustřeďme se na ty skoupé detaily, které zatím byly publikovány.

Schuldenbremse

Zdrojem inspirace pro zavedení závazných pravidel pro dluhovou brzdu je německá „Schuldenbremse“, přijatá v létě 2009. Ta stanoví závazná pravidla pro snižování rozpočtových schodků jak na úrovni federální, tak jednotlivých zemských vlád. Na rozdíl od strukturálního deficitu 0,35 procenta HDP, přípustného pro spolkovou vládu, se země eurozóny mají zavázat k maximálním strukturálním deficitům 0,5 procenta HDP ve formě ústavního zákona. Cyklický komponent s výjimkou mimořádných okolností by nesměl překročit již v Maastrichtské smlouvě zakotvená tři procenta HDP, avšak s tím rozdílem, že monitoring dodržování limitů má příště sledovat Evropský soudní dvůr a sankce budou spouštěny automaticky. Sestavování rozpočtů bude pod kontrolou Komise již ve fázi přípravy. Zajímavý a pro stabilizaci kriticky důležitý je pokus o řešení akutních likviditních potíží, které je možno očekávat již kvůli olbřímým refinančním potřebám zemí, jež mají ztížený přístup na finanční trhy. Význam je o to větší vzhledem k vycouvání šéfa ECB Maria Draghiho z příslibu, že banka nenechá eurozónu na holičkách. To si všichni interpretovali tak, že ECB bude nakupovat dluhopisy Itálie a Španělska opravdu ve velkém. Jelikož tuto interpretaci těsně před summitem Draghi korigoval, bude vše záviset na třech kombinovaných zdrojích – na současném eurovalu EFSF, který by měl být „napákován“, dále na urychleném postavení a kapitálovém vybavení permanentního Evropského stabilizačního mechanismu (ESM) již do poloviny příštího roku a konečně na financování od Mezinárodního měnového fondu (MMF), kterému ovšem předtím poskytnou zdroje národní členské banky ze zemí unie. Naplňování Paktu pro euro plus a jeho pravidelný monitoring je další, již avizovaný komponent celkového rámce.

Už je stejně pozdě

Je nutné zdůraznit dvě podstatné věci. Za prvé, dluhové brzdy, limity rozpočtových schodků a zavedení vymahatelného sankčního mechanismu a screening rozpočtů členských zemí již ve fázi příprav přicházejí pozdě. I kdyby se okamžitě všichni shodli na sankcích a fiskálních pravidlech, jakož i na harmonizaci přímých daní a společného definování daňových základů, suma všech výše zmíněných opatření zůstává na hony vzdálena tomu, co je fiskální unie, nebo lépe řečeno fiskální federace. Ta totiž předpokládá řádově větší přerozdělování vybraných daní přes federální rozpočet, jinak řečeno masivní transfer zdrojů mezi členskými státy. Takže kdokoli v souvislosti se summitem používá termínu „fiskální unie“, plete si pojmy s dojmy. Z ekonomického hlediska nejde o nic jiného, než že v rámci jedné měnové zóny, která je současně fiskální unií, se náklady sdílejí prostřednictvím fiskálních transferů do oblastí, které mají větší potíže. Nic takového ovšem na summitu dohodnuto nebylo, ba právě naopak. Členské země, které jsou v recesi, se s ní mají vypořádat ještě dalším zpřísněním fiskální politiky prostřednictvím soustavy přísnějších pravidel, aniž by mohly devalvovat měnu. Místo proticyklických stabilizačních transferů se lídři eurozóny slavnostně shodli na procyklických fiskálních pravidlech. Navíc bez důrazného uvolnění měnové politiky Evropské centrální banky a stimulace poptávky v jádru eurozóny, nebo alespoň u těch členů, kteří si ji mohou dovolit.
Sjednocení Německa je krásný příklad toho, co dělá přijetí společné měny v kurzu, který je na hony vzdálen tomu, co by odpovídalo konkurenceschopnosti bývalé NDR. Pro ilustraci a bez nároku na bůhvíjak precizní propočet představovalo přijetí Deutschmark pro tamní firmy zhruba stejnou ránu, jako kdybychom v Česku zavedli v lednu 1991 konvertibilitu koruny (a ještě částečnou) nikoli v kurzu k marce 18 : 1, ale 6 : 1. My bychom nepřežili ani pár měsíců, stejně tak nové spolkové země by dávno lehly popelem nebýt bilionových trasferů ze západu na východ. Je to sice extrémní příklad, ale rozevřené nůžky v produktivitě a jednotkových mzdových nákladech se srovnávají extrémně bolestivě. Nic prozatím nenasvědčuje tomu, že by mzdová deflace, což je pravý název „interní devalvace“, kombinovaná s fiskální restrikcí ve většině členských zemí eurozóny (snad s výjimkou Estonska a Irska) vyústila v cokoli jiného než v pokles ekonomické aktivity, a tedy zvýšení poměru dluhu k HDP.
Při růstu požadovaných rizikových prémií při refinancování rostoucího dluhu se tak nedostavuje ani toužebně očekávaný výměnný obchod v podobě kompenzace úsporné fiskální politiky nízkými úrokovými náklady. Summit totiž mlčky obešel otázku eurobondů (což není nic jiného než solidární ručení za dluhy všech), které by relativní pokles úrokových nákladů pro krizové země mohl přinést. Důvod je jednoduchý: emise eurobondů by byla faktickým transferem ve prospěch jedněch za cenu zvýšení nákladů pro druhé.

Možná řešení

Za druhé, posílení finančních zdrojů všemi třemi zmíněnými kanály (EFSF, ESM, MMF přes půjčky národních centrálních bank eurozóny a zbytku unie), i kdyby se podařilo skutečně je mobilizovat, je přinejlepším možné interpretovat jako „second best“. ECB totiž nedeklarovala jasně, že země, které považuje za solventní, podrží, ať by objem nákupů jejich dluhopisů ze strany banky byl sebevětší. I tohle řešení je v zásadě variací na stejné téma. V případě defaultu dlužníka by ECB inkasovala ztráty, jež by podle pravidel musely platit všechny členské země. Dalším aspektem je, že masivní pumpování peněz ve prospěch krizových zemí by vyústilo ve vyšší inflaci, což není nic jiného než ztráta na reálné hodnotě, kterou by rovněž nesli všichni, byť s různými náklady obětované příležitosti. Pro jih, pro nějž by v případě samostatné měny byla řešením její devalvace, tahle představa strašidelná není, neboť neznamená nic jiného než pokles reálné hodnoty například vkladů v národní měně po jejich přepočtu do cizí měny.
Shrňme si možná systémová řešení dnešní situace:
Varianta 1: fiskální federace a transfer ve prospěch krizových zemí – nepřijato Varianta 2: eurobondy, snižující/zvyšující úrokové náklady v krizových/nekrizových zemích – nepřijato
Varianta 3: masivní intervence ECB jako „věřitele poslední instance“ za cenu vyšší inflace a rizika ztrát ECB v případě insolvence – nepřijato
Zatímco před jeden a půl rokem by parciální řešení v podobě zpřísnění pravidel fiskální politiky v kombinaci se sesbíráním velkého balíku relativně levných finančních zdrojů pod heslem „ber, kde ber“ ve prospěch zadlužených a deficitních zemí asi dovedlo trhy přesvědčit, dnes bude postoj mnohem obezřetnější. Trhy tohle základní schizma eurozóny snadno dekódují, nejsou blbé.

České váhání

Schizma neschizma, pod tlakem okolností se všichni členové eurozóny vyslovili pro, zatímco nečlenové se dílem chtěli připojit rovnou, dílem získat čas na rozmyšlenou, a britský premiér David Cameron řekl jasné „ne“. S výjimkou Británie si nakonec všechny země unie, které nepoužívají euro, vybraly čas na rozmyšlenou. Již s přihlédnutím k výše uvedenému představuje pro českou politiku rozhodování o tom, zda se má země připojit k ohlášenému programu, nebo zůstat stranou, asi nejtěžším za mnoho let. Váhání premiéra Petra Nečase s odkazem na nezbytnost konzultací s Parlamentem a chybějící propracované návrhy je nejen oprávněné, ale velmi dobře pochopitelné. Nečas totiž musí řešit nejen dilema, zda má vydávat veškerý politický kapitál na něco, co nemusí fungovat, aby nedostal Česko do politické izolace. Neméně důležitou složkou těchto úvah je domácí politická scéna, kde musí počítat s obecně nízkou podporou řekněme vstřícného postoje vůči Evropě nejen ve vlastní straně a především na Hradě, ale i u samotné české veřejnosti, která má pro nějaké drahé záchranné akce pramalé pochopení. Prvním prubířským kamenem českého postoje k unii a problémům eurozóny je právě příprava finančního bypassu v podobě Mezinárodního měnového fondu, jemuž by měly členské centrální banky eurozóny půjčit 150 miliard eur, ostatní členské země unie by měly přispět dalšími 50 miliardami, z toho český podíl je kolem 3,5 miliardy eur. To je dost peněz na to, abychom si připomenuli pár základních věcí.

Dvojsečná zbraň

MMF je z hlediska pořadí při splácení dluhů jako „preferred creditor“ tradičně úplně na špici žebříčku. I v případě insolvence jednotlivých dlužníků by si tak měl MMF přijít na své a samozřejmě i s úrokem. To ovšem zároveň znamená, že si jaksi z definice nepřijdou na své individuální věřitelé, ať vládní nebo soukromí, neboť této výsady nepožívají. Jinak řečeno: čím větší podíl na půjčkách jednotlivým členům eurozóny bude mít MMF, tím větší bude odpis pohledávek ostatních věřitelů. Velká přítomnost MMF v dané zemi bude znamenat, že se soukromí věřitelé do financování nepohrnou. Krásná dvojsečná zbraň.
Má-li věřitelská země prostřednictvím svých finančních institucí disproporčně vysokou angažovanost v zemi, kde se do záchranných operací výrazně zapojil MMF, neznamená to v praxi nic jiného než zvýšení nákladů na rekapitalizaci finančních institucí věřitelské země. Tedy těch, kteří se nestihli včas „zdekovat“ bez ohledu na ztráty, které jim to může okamžitě způsobit. Jen pro ilustraci. Pokud by třeba taková Itálie nakonec opravdu vyhlásila insolvenci, MMF by nic neodepisoval, ale o co více se angažoval, o to více by odepisovaly třeba francouzské banky, neboť Francie je největším věřitelem Itálie. Podle údajů Banky pro mezinárodní platby (BIS) měly k pololetí letošního roku francouzské banky pohledávky za italskými subjekty v rozsahu 309 miliard eur.
Pro pořádek je třeba říct, že angažování MMF v evropských záchranných operacích je velmi „hanbaté“ řešení. Eurozóna by ve skutečnosti žádný MMF nepotřebovala, kdyby ECB vystupovala jako věřitel poslední instance, což by mohla dělat, kdyby eurozóna byla skutečnou fiskální unií. Jenže není, a tak se vymýšlí, jak to udělat, aby se vlk nažral (sehnaly se peníze) a koza zůstala celé (ECB nebyla nucena masivně intervenovat) a zastřely se chyby v institucionálním uspořádání celé slavné eurozóny.

Jedenáct procent rezerv

Jak je to ale s případnou půjčkou z devizových rezerv MMF u nás? ČNB, která je spravuje, se ústy guvernéra Miroslava Singera vyjádřila v této věci vlažně, mimo jiné s poukazem na to, že půjčka MMF by představovala asi jedenáct procent českých devizových rezerv. A že jdeme do nejisté doby, kdy se mohou měnit zahraničněobchodní toky uvnitř unie, a tak by si devizové rezervy rád podržel.
Ke konci roku 2010 činil objem devizových rezerv 31 980 milionů eur, což představoval meziroční nárůst o 3100 milionů. Jestliže problémy v eurozóně budou kulminovat a ratingové agentury skutečně zhorší hodnocení, bude to zvyšovat oceňovací rozdíly z přecenění dluhopisů v portfoliu ČNB na reálnou hodnotu. V souladu s účetními standardy se nerealizované ztráty z přecenění dluhopisů na reálnou hodnotu nezahrnují do výnosů, respektive nákladů ČNB, ale jsou vykázány jako součást vlastního kapitálu. Do výsledovky vstupují až při vypořádání konkrétního dluhopisu. Snížit tedy svou angažovanost vůči emitentům těchto dluhopisů před „downgradem“, a naopak zvýšit podíl pohledávky za MMF není taková blbost, jak vám to na první pohled může připadat. Že by půjčka MMF od ČNB zvyšovala zadluženost České republiky, je nesmysl, jde pouze o vnitřní změnu struktury devizových rezerv ČNB. Je ovšem tato změna struktury pro ČNB k horšímu? Nezapomínejme, co jsme si již řekli: MMF je na vrcholu pyramidy, odepisovat nebude, a zůstane tedy „tříáčkovým“ dlužníkem. Zato členům eurozóny může být masově snížen rating, což pro ČNB potenciálně zvyšuje riziko nerealizovaných ztrát. V eurech bylo ke konci loňského roku denominováno 58 procent devizových rezerv, v dolarech 23,9 procenta, na třetí pozici byl kanadský dolar se 7,5 procenta. ČNB bohužel nezveřejňuje detailní strukturu portfolia ani měsíční data, z nichž by bylo možné vyčíst více. Lze však razit hypotézu, že za cenu nižší likvidity u pohledávky za MMF by bylo možné získat nižší tržní riziko. Současná výše devizových rezerv byla dlouhodobě samotnou ČNB považována za nadměrnou, daleko nad úrovní potřeb měnové politiky. Ostatně vysoké rezervy mají smysl tehdy, když držíte politiku fixních kurzů, což v Česku neplatí již od roku 1997. Naopak plovoucí kurz je vydáván za jednu z nezanedbatelných českých výhod, a to i představiteli ČNB. Ta se proto v minulosti logicky a správně rozhodla jejich objem dále nezvyšovat a tím zmírnit riziko spojené s otevřenou devizovou pozicí. Nezapomínejme ani na to, že oslabení koruny vůči měnám hlavních obchodních partnerů, tedy především eurozóny, s níž má Česko významný obchodní přebytek, by pomohlo udržet exportní výkonnost české ekonomiky na trzích eurozóny i v mizerných časech. A konečně oslabení koruny by podle stejné logiky představovalo pro ČNB zdroj kurzových zisků, zatímco její zpevňování v minulosti se zasloužilo o vysokou kumulovanou ztrátu národní banky, která ke konci loňského roku dosáhla 162 miliard korun. Půjčka MMF představuje převážně politický problém a je záminkou pro vymezování pozic vůči eurozóně, potažmo Evropské unii a jejím plánům. To je legitimní, ale s kalkulovanou ekonomickou úvahou to má máloco společného. ČNB by se do politické rvačky jako nezávislá instituce neměla nechat zatahovat, ale naopak předkládat odborně obhajitelné argumenty. Do uzávěrky týdeníku Euro do tisku nebyl finální verdikt, pokud jde o půjčku ČNB, znám.

Podělat to jde i mimo eurozónu Geir Haarde byl islandským premiérem v čase, kdy se tamní bankovní systém zhroutil, a bude také prvním západním lídrem, který si možná půjde odsedět nepodmíněný trest odnětí svobody. Nikoli za korupci, ale v podstatě za nedbalost. Podle obžaloby mohl a měl vědět, avšak nekonal, aby zabránil ohrožení státu. Samotný Haarde i jeho Strana nezávislosti označili proces za právní frašku a politickou mstu dnešních vládních stran (zelení a sociální demokrati). Geir Haarde byl matadorem islandské politiky, před premiérováním v letech 2006–2009 sloužil mimo jiné sedm let jako ministr financí. Ekonomické vzdělání mu nechybělo, měl v této disciplíně dokonce tři diplomy z dobrých amerických univerzit. Dalším paradoxem je, že kariéru zahájil jako ekonom v islandské centrální bance. Ani tato kvalifikace ovšem nezabránila neuvěřitelnému nafouknutí úvěrové bubliny po liberalizaci kapitálových transakcí a nekontrolovaném růstu bankovního sektoru, který se zhroutil v říjnu 2008. Tři největší padlé islandské banky Glitnir, Kaupthing a Landsbanki měly dohromady bilanční sumu, která představovala desetinásobek HDP Islandu. Bylo jasné, že Haardem vedená vláda není schopna honorovat závazky vůči všem zahraničním věřitelům bank, to by mohla zároveň vyhlásit státní bankrot. Dnes je nepřevzetí zahraničních závazků znárodněných bank islandskou vládou vnímáno jako krajně rozumné. Islandská ekonomika se vrátila nejen k růstu, ale i velmi rychle na kapitálové trhy a podařilo se stabilizovat korunu. Nepomohlo to však samotným dlužníkům, hodnota jejich závazků vůči bankám v poměru k jejich podstatně sníženým příjmům narostla. Dnes představuje zadluženost islandských domácností 225 procent HDP země.

Padlý stát neschopný reforem Jestliže ani solidní, nezkorumpovaná země nedokázala zabránit excesům nekontrolovaného bankovního boomu zaviněného nezvládnutou deregulací a dnes soudí svého vlastního premiéra, pak Řecko nabízí obraz jiného typu zmaru. Státu, který nejen že po léta dělal dluhy, ale navíc byl neschopný efektivně vládnout kvůli mizerné kvalitě svých institucí. V záplavě jiných zpráv neprávem zanikla studie OECD mapující na 127 stránkách vládnutí po řecku, jak z oka vypadlé některým byzantským panovníkům. I pro nás je to mimořádně poučné čtení, protože Češi jsou sice schopní vyprodukovat zcela chvalitebně program strukturálních reforem, ale s jeho implementací je to slabší. V Řecku ovšem implementační kapacita v podstatě neexistuje. Ministerstva spolu nedokážou komunikovat a ani v jejich útrobách to není lepší. Běžná jsou oddělení s šéfem, který má dva podřízené, a fragmentace rozhodování je taková, že úřady nejsou schopné stanovit si priority. Pokud jsou priority, nejsou data, protože neexistuje ani pořádná archivace dokumentů. Ve výsledku se tak v tomto byrokratickém bludišti se 17 000 různými zákony, vyhlášek a nařízení není schopen orientovat vůbec nikdo. Pokud se někde dají věci do pohybu, je to zásluhou „akčních“ jednotlivců, systému navzdory. Studie v podstatě dospívá k závěru, že tohle reformovat ani nejde.