Omezený arzenál

Vývoj inflace je hlavním faktorem, který ovlivňuje měnovou politiku centrální banky. Proto si zaslouží náležitou pozornost. Míra inflace dosáhla loni 4,7 procenta (o 0,8 bodu více než předloni), což bylo dáno především méně příznivým vývojem spotřebitelských cen v první polovině roku. Od srpna se však trend vývoje obrátil a meziroční CPI začal klesat až na 4,1 procenta na konci roku. Hlavními příčinami tohoto obratu bylo posilování koruny od druhého čtvrtletí 2001, prudký pokles cen ropy na světových trzích a příznivý vývoj cen potravin na tuzemském trhu. Čistá inflace, která byla až do loňského roku v centru pozornosti ČNB, dosáhla 2,4 procenta, tedy dolní poloviny cílového intervalu (dvě až čtyři procenta).
Pokládáme si relativně jednoduchou otázku: do jaké míry dokáže centrální banka kontrolovat (ovlivňovat) cenový vývoj a jak spolehlivě lze odhadovat budoucí vývoj inflace?

Nákladové faktory.
Cenová hladina v České republice jako v malé otevřené a navíc surovinově závislé ekonomice je ve značné míře ovlivňována vývojem importních cen. Asi většina motoristů zpozorní u zpráv o růstu či poklesu cen ropy, neboť lze očekávat, že se tyto změny poměrně brzy promítnou do cen u čerpacích stanic (v případě zvyšování cen je tento proces rychlejší). Naše propočty říkají, že s poklesem korunové ceny ropy o sto korun za barel se snižuje cena benzinu (Natural 95) o přibližně 1,1 koruny za litr. Ceny ropy jsou sice jen jednou ze součástí dovozních cen, avšak i aktuální trend celkových importních cen je velmi příznivý, což se pozitivně projevuje na vývoji inflace v České republice.
Neméně významným faktorem je zhodnocování či znehodnocování devizového kursu koruny. To se projevovalo v nedávné době, kdy růst cen ropy doprovázelo i posilování amerického dolaru. Protože významná část dovozu je placena v eurech (loni zhruba sedmdesát procent), bereme v úvahu takzvaný efektivní kurz, který je složen z kursu koruny vůči euru a dolaru. V tomto případě můžeme říci, že znehodnocení efektivního kursu koruny o deset procent přispívá k čisté inflaci asi dvěma procentními body a naopak. Vzhledem k výraznému posilování koruny můžeme konstatovat, že i tento faktor se v současné době podílí na nižší inflaci v Česku.
Z dalších důležitých nákladových faktorů inflace lze uvést ceny průmyslových výrobců v zemích Evropské unie a tuzemské ceny zemědělců. Zahraniční ceny v průmyslu se do naší inflace promítají dvěma kanály: nepřímo - přes dovozní ceny do cen tuzemských průmyslových výrobců - a přímo, protože část dovozu zboží jde přímo do spotřeby. Také oba tyto faktory se již několik měsíců vyvíjejí velmi příznivě.

Poptávkové faktory.
Jedním z hlavních faktorů determinujících inflaci na straně poptávky je vývoj takzvané produkční mezery. Jde o rozdíl mezi skutečným a potenciálním hrubým domácím produktem, který závisí na fázi hospodářského cyklu v dané ekonomice. Na základě našich analýz jsme zjistili, že s růstem kladné produkční mezery u průmyslové produkce o jedno procento roste čistá inflace meziročně asi o 0,2 procentního bodu. S tím, jak se v současné době zpomaluje tempo růstu průmyslové a stavební produkce, se snižuje také nebezpečí případných inflačních dopadů.
Měření dopadů poptávkových faktorů na inflaci je však podstatně obtížnější než u většiny nabídkových faktorů. Například i relativně vysoký růst spotřeby domácností nemusí být nutně spojen s tlakem na růst inflace, pokud je rostoucí poptávka dostatečně pokryta vyšší produktivitou práce v daném sektoru ekonomiky. Navíc je pravděpodobné, že neadekvátně vysoký růst domácí poptávky se v České republice projeví spíše v růstu deficitu zahraničního obchodu než ve zvyšování cen.

Omezený vliv.
Jak je zřejmé, hlavní faktory inflace stojí mimo vliv centrální banky, což také znamená, že je do značné míry obtížné najít přímý vztah mezi monetárními nástroji a inflací. České národní banka (ČNB) využívá jako svůj hlavní nástroj operace na volném trhu (sterilizační repo tendry), pro které je zcela zásadním východiskem oficiálně stanovená dvoutýdenní repo sazba. Její změna se přes mezibankovní trh promítá do klientských úrokových sazeb, ovlivňuje tím aktuální i budoucí hospodaření ekonomických subjektů a měla by ovlivňovat i poptávku po úvěrech.
Jsme však názoru, že dílčí změna repo sazby však významnější přímý dopad na vývoj inflace nemá. Příčinou je nefunkčnost úvěrového transmisního mechanismu. Změna úrokových sazeb (neuvažujeme-li o možnosti posunu v řádu několika procentních bodů), nebude mít zřejmě v současné době plnohodnotný dopad na ekonomickou aktivitu a na vývoj cenové hladiny, nicméně může navodit žádoucí změnu inflačních očekávání. Zvýšení či snížení úrokových sazeb může podpořit zhodnocování či znehodnocování devizového kursu; důvodem pro silnější korunu však není v současnosti existující úrokový diferenciál. Jsme názoru, že schopnost ČNB řídit devizový kurs koruny je velmi omezená i přes možnost používání intervencí na devizovém trhu. Mohli jsme se o tom přesvědčit už loni v říjnu nebo letos v lednu, kdy efekt intervence trval v prvním případě asi dva týdny a ve druhém jej trh absorboval během necelého jednoho dne.

Nepodmíněná predikce.
Cílování inflace je z dlouhodobějšího hlediska založeno na skutečnosti, že centrální banka aplikuje takzvanou forward looking politiku. Reaguje na očekávaný vývoj sledovaných veličin, aby mohla do určité míry minimalizovat cyklické výkyvy v cílovaném ukazateli (u nás to byla čtyři roky čistá inflace, od roku 2002 je to meziroční změna indexu spotřebitelských cen). Tento přístup je založen na schopnosti predikovat vývoj inflace v krátkodobém a střednědobém horizontu. Centrální banka může využívat dva způsoby predikce – podmíněnou a nepodmíněnou. ČNB v současné době prezentuje pouze podmíněnou predikci, která vychází z odhadů exogenních veličin (například světové ceny ropy nebo potravin, kurs dolaru vůči euru…), jejichž budoucí vývoj je však velmi nejistý a jen obtížně predikovatelný. To se projevuje v nižší spolehlivosti predikce a v jejich častých změnách.
Samotnou podmíněnost predikce nelze kritizovat, protože nám poskytuje cennou kvantitativní informaci o budoucí inflaci, ale jen při splnění určitých předpokladů. A to je asi hlavní problém, neboť podmíněné prognózování inflace v malé otevřené ekonomice je velmi složitou záležitostí, což dokazuje i čtyřletá zkušenost inflačního cílení v případě České republiky. Centrální banky ve vyspělých zemích aplikující politiku inflačního cílení se proto opírají také o výsledky nepodmíněné predikce, kterou získávají na základě složeného předstihového ukazatele. Pokusili jsme se proto podívat na vývoj inflace právě z tohoto pohledu a sestavili jsme složený předstihový indikátor pro čistou inflaci v České republice, který jsme nazvali ČSOB-CLI-NET (ČSOB Composite Leading Indicator for Net Inflation).

Body zvratu.
Předstihový indikátor je sestavený převážně z nákladových faktorů zahrnujících pohyb nominálního efektivního kursu, ceny surovin a inflační očekávání ekonomických subjektů. Tyto faktory byly vybrány na základě výsledků křížové korelace. Chtěli bychom však upozornit, že tyto předstihové ukazatele nejsou konstruovány proto, aby dávaly kvantitativní informaci o budoucí inflaci, ale aby s určitým předstihem odhalily body obratu ve vývoji inflace. Jinak řečeno, indikátor nám s určitou spolehlivostí říká, zda v průběhu několika následujících měsíců inflace bude klesat, stagnovat nebo značně růst. Tyto ukazatele tedy poskytují informaci pro správnou a včasnou reakci centrální banky, zejména v případě politiky inflačního cílení. Záměrně pracujeme s čistou inflací i nadále, neboť nám indikuje cenový vývoj nezkreslený deregulacemi a změnami nepřímých daní. Po zohlednění administrativních cenových změn by bylo možné využít tento indikátor i pro celkovou inflaci.
Odhadnutý indikátor ve formě meziročního růstu dokázal v průběhu posledních čtyř let relativně přesně a se značným předstihem (šest až devět měsíců, na základě toho, zda šlo o zvyšování či pokles) identifikovat body zvratu u čisté inflace. Navíc je třeba zmínit, že námi sestavený indikátor nereagoval na zhruba tříměsíční výkyv loni v létě, který byl do značné míry zapříčiněn extrémními vlivy (nečekaným, výrazným a pouze dočasným zdražením zahraničních rekreací). Na základě výsledků tohoto ukazatele můžeme například konstatovat, že loňský červencový růst úrokových sazeb nebyl nutný, neboť již na počátku roku 2001 existovaly signály o zpomalování inflace.

Správný krok.
Jsme si vědomi toho, že se vždy nelze zcela spoléhat pouze na jeden typ informací (pramenících například z těchto předstihových ukazatelů), nicméně si myslíme, že mohou sloužit jako jeden z možných pohledů na další vývoj inflace v České republice. Na základě výsledků naší nepodmíněné i podmíněné prognózy se domníváme, že nás čeká období poměrně nízkého cenového růstu, a tudíž i nízkých úrokových sazeb, které by se měly pozitivně odrazit na celkovém vývoji české ekonomiky, i když funkčnost úvěrového kanálu je nadále omezená.
Dvojí snížení úrokových sazeb v letošním lednu, které se poměrně rychle odrazí i v klientských sazbách bank, proto chápeme jako správný krok. Na jedné straně sice nejspíše povede ke snížení úroků u termínovaných depozit, na druhé straně se ovšem dále zatraktivní bankovní úvěry pro obyvatelstvo. Například s ohledem na možnost zafixování úrokových sazeb u hypoték jde jistě o příznivou zprávu.