Koneckonců, pokud je při nulové úrokové sazbě možné stále odkládat dluh, nikdo nemůže být považován za insolventního. Dluh se stává de facto nekonečným
Zdá se, že se rozvinutý svět pohybuje směrem k prostředí s dlouhodobě nulovou úrokovou sazbou. Ačkoli ponechaly centrální banky USA, Velké Británie, Japonska a eurozóny sazby na nule již několik let, vnímání toho, že šlo o dočasnou odchylku, způsobilo, že středně- a dlouhodobé sazby zůstaly vysoko. To se ale možná změní, zejména v eurozóně.
Striktně vzato, nulové sazby se sledují pouze u nominálních, střednědobých dluhů, na které se nahlíží jako na bezrizikové. Napříč eurozónou jsou ale sazby blízko nule - nebo dokonce záporné, u podstatné části vládních dluhů - a očekává se, že takto nízkými nějakou dobu zůstanou.
Například v Německu budou až pět let úrokové sazby u veřejného dluhu záporné, poté jen lehce kladné, což bude ve výsledku znamenat vážený průměr nula. Japonské prostředí s téměř nulovou hodnotou úrokových sazeb již zjevně není jedinečné.
ZÁLUDNOSTI NULOVÉ SAZBY Jistě, program nákupu dluhopisů Evropskou centrální bankou může dočasně potlačovat úrokové sazby, ale jakmile tyto nákupy příští rok skončí, sazby opět porostou. Nezdá se však, že by si to mysleli investoři. Výnos německého 30letého dluhopisu je méně než 0,7 procenta, což naznačuje, že investoři očekávají ultranízké sazby dlouhou dobu. Mnoho emitentů také prodlužuje strukturu splatnosti jejich úpisů, aby je udrželi na současných sazbách, které již o mnoho níže jít nemohou (ale mohly by se teoreticky výrazně zvýšit).
V každém případě se zdá, že eurozóna se zasekla na téměř nulových úrokových sazbách se stále delší dobou splatnosti. Co to vlastně znamená pro investory a dlužníky?
Musíme zde brát v potaz nejen nominální úrokovou sazbu, ale také tu reálnou (upravenou o inflaci). Velmi nízká, nebo dokonce záporná úroková sazba může střadateli způsobit kladnou návratnost, pokud ceny dostatečně spadnou. Z tohoto fenoménu těží japonští střadatelé již více než jednu dekádu, kdy mají návratnost vyšší než jejich protějšky v USA, a to i přesto, že japonská nominální úroková sazba je nižší než ta americká.
Nicméně na nominálních sazbách samozřejmě záleží. Pokud jsou zanedbatelné, přidávají na kráse zprávám o zisku, zatímco se pomalu hromadí problémy celkových závazků. Vzhledem k tomu, že se účetnictví okolo závazků provádí na základě kuriózní kombinace nominálních a tržních hodnot, může být neprůhledné a snadno manipulovatelné. Pokud ceny a tím i průměrná velikost dluhové služby klesají, reálné dluhové břemeno roste. To se však stává zřejmé jedině tehdy, když musí být dluh refinancován nebo když stoupají úrokové sazby.
V prostředí nulových či téměř nulových úrokových sazeb mají dlužníci motivaci „protahovat a předstírat“ - to znamená, že odloží splatnost dluhu, aby tak déle utajili své problémy. Vzhledem k tomu, že dluh může být refinancován za tak nízkých sazeb, je riziko odložení splatnosti nízké a to umožňuje dlužníkům, kteří by za normálních okolností byli považování za insolventní, pokračovat déle, než by bylo jinak možné. Koneckonců, pokud je možné stále odkládat dluh při nulové sazbě, nehraje to v podstatě roli, a nikdo tak nemůže být považován za insolventního. Dluh se stává de facto nekonečným.
ROLOVÁNÍ DLUHU Zkušenost Japonska tento fenomén skvěle ilustruje. Při více než 200procentním dluhu k HDP se zdá hora vládního dluhu nedobytná. Ale jeho údržba stojí jen jedno až dvě procenta HDP, což umožňuje Japonsku zůstat solventním. Stejně tak může nyní Řecko vyřešit veřejný dluh, který je zhruba na úrovni 175 procent HDP, díky extra nízkým úrokovým sazbám a dlouhé době splatnosti (delší než u japonského dluhu), které zaručují evropští partneři.
Stručně řečeno, s dostatečně nízkými úrokovými sazbami je zvládnutelný jakýkoli poměr dluh-HDP. Proto je v současném prostředí úrokových sazeb omezení veřejných dluhů Maastrichtskou smlouvou na 60 procent HDP nesmyslné. Ze stejného důvodu by měla být přehodnocena Smlouva o stabilitě, koordinaci a řízení v hospodářské a měnové unii (tzv. Fiscal compact), která vyžaduje po zemích trvalé směřování k této (60procentní) úrovni.
Téměř nulové úrokové sazby totiž také podrývají pojem tzv. dluhového převisu v zemích, jako je Řecko, Irsko, Portugalsko a Španělsko. Protože i přestože tyto země nahromadily obrovský dluh během doby vzestupu úvěrů, která se zhroutila v roce 2008, současná cena správy těchto dluhů je příliš nízká na to, aby měla vliv, který by se za normálních okolností očekával - snížení příjmů, zabránění návratu k růstu a vytváření nejistoty mezi investory. Dnes můžou tyto země prostě refinancovat své závazky na delší dobu splatnosti. Dluhy zemí hrají jistě nepostradatelnou roli v globálním finančním systému. V prostředí nulových úrokových sazeb však musí být tato role přehodnocena.
Proto je v současném prostředí úrokových sazeb omezení veřejných dluhů Maastrichtskou smlouvou na 60 procent HDP nesmyslné.
O autorovi| DANIEL GROS * je ředitelem Centre for European Policy Studies
