Hádejte, kdo nakonec ustoupí, když ví, že vydírání tentokrát nepomůže
V tomhle čísle se věnujeme společné evropské měně více než obvykle – euro proti dolaru rychle padá, jeho podíl na světových devizových rezervách klesá ještě rychleji a Evropská centrální banka (ECB) se kvapem blíží k zasedání, na němž by 22. ledna měl její šéf Mario Draghi a jeho kolegové rozhodnout, jak dál. Záporná prosincová inflace –0,2 procenta v eurozóně musela ještě posílit očekávání, ECB začne s masivními nákupy vládních dluhopisů a zvedne bilanční sumu ECB až o bilion euro. To už by byla pořádná injekce likvidity – v poměru k HDP eurozóny mluvíme o nějakých sedmi osmi procentech. Jen o tři dny později rozhodnou Řekové v mimořádných parlamentních volbách o tom, zda v zemi, kde krize důvěry v udržitelnost společné měny začala, bude vládnout populistická levice. V tomhle kontextu je dobré pečlivě číst příspěvek Jeana PisaniFerryho, který již léta platí při formulaci představ o evropské hospodářské politice za vlivnou figuru. V řazení jeho argumentů, z nichž zdaleka ne všechny jsou pro, by neměl zapadnout ten, v němž PisaniFerry připomíná, že debata o kvantitativním uvolňování (QE) není ani zdaleka sporem doktrinářů z německé Bundesbanky s „románským křídlem“, které by QE už dávno spustilo.
V principu jde o to, že němečtí centrální bankéři se vehementně brání selektivní intervenci ve prospěch nákupu dluhopisů vybraných zemí, které mají potíže s financováním na trhu. Nejsou tedy obecně proti intervenci spočívající v nákupu dluhopisů pro dosažení měnověpolitických cílů. Především to je zastřený fiskální transfer a jako takový je v rozporu s evropským právem a představuje překročení mandátu ECB. Pointa spočívá v tom, že tady o nějaké selektivní podepírání nejde, neboť inflační cíl ECB je podstřelován v celé eurozóně i v samotném Německu.
Komu tohle připadá trochu jako sofistika, nebude daleko od pravdy, a PisaniFerry konstatuje, že koneckonců tenhle typ intervencí snižuje náklady vlády na obsluhu dluhu ve srovnání s tím, kolik by vlády musely platit bez nich, takže mají evidentní fiskální dopad. Nehledě na to, že kdyby dosáhly kýženého efektu – rozhýbání úvěrové aktivity, investic a spotřeby –, pak by to rozpočtům nepochybně velmi pomohlo. Tohle je triviální poznatek, podstatnější je, když kvantitativní uvolňování dosáhne takových rozměrů, že fakticky ovládne trh vládních dluhopisů, což je zřejmé v případě Japonska. Už teď představují japonské vládní dluhopisy v držení centrální banky ekvivalent 40 procent HDP a navíc roční objem nákupů v rámci hospodářské strategie „tří šípů“ japonského premiéra Šinzóa Abeho má představovat 16 procent HDP (dvakrát tolik než případný rozsah intervence ECB). To je zároveň dvojnásobek samotného japonského rozpočtového schodku, připomíná PisaniFerry. Takže jednak jde o kolosální rozsah tištění peněz, jednak nemůže být o nějakém trhu s japonskými dluhopisy ani řeč, když zdaleka největším hráčem je centrální banka, která se tak ale stává rukojmím vlády. Pokud Šinzó Abe nedodá strukturální reformy, které zvednou tempo dlouhodobého růstu, a nenabídne ani věrohodný střednědobý program na snižování schodků veřejných rozpočtů, bude Bank of Japan doopravdy v pasti.
Koketování s touhle pastí je přesně tím, čeho se musí v souvislosti s kvantitativním uvolněním bát šéf Bundesbanky Jens Weidmann a spolu s ním všichni, kterým leží na srdci důvěryhodnost politiky centrální banky, včetně samotného Draghiho. I jeho slavné prohlášení z léta 2012, že udělá pro záchranu eurozóny —cokoli bude zapotoebí“, bylo totiž založeno na dvoustranném obchodu: intervence, které srazily výnosy u italských nebo španělských dluhopisů, byly provázány s podmínkou, že vlády budou skutečně prosazovat reformy, které časem dají do pořádku veřejné finance a hlavně vytvoří podmínky pro zvednutí tempa potenciálního ekonomického růstu. Jestliže vlády – a je jedno, zda ta japonská, anebo ty v eurozóně – neudělají své domácí úkoly a ve volbách o jejich potřebnosti nepřesvědčí voliče, bude celým výsledkem cvičení pokles důvěry v centrální banku, a tedy i v danou měnu.
ECB to má ještě složitější v tom, že nemá jednoho vládního partnera, který by zároveň pěstoval jednotnou hospodářskou a finanční politiku včetně fiskálních transferů. Lidově řečeno je to maglajz – devatenáct vládních politik, které by měly být koordinované, ale nejsou, a některé se plnění domácích úkolů vyloženě zpěčují v obavách z hněvu voličů.
Tohle samozřejmě ví i Mario Draghi a stačí si přečíst kterýkoli z jeho projevů nebo rozhovorů (jsou na webu ECB). Ten apel na vlády, že ECB není absolutně žádná náhrada jejich reformního úsilí a že žádná centrální banka nikdy žádnou ekonomiku nepřivedla k dlouhodobému udržitelnému růstu, je tak často zmiňovaný, až možná přestává být vnímán jako podmínka. Prostě přestane být slyšen. Je to čistě náhoda, ale řazení událostí v poslední lednové dekádě je poněkud nešťastné.
ECB by možná měla své měnové rozhodnutí ohledně QE odložit a počkat až na to, jak dopadnou ty řecké volby a jestli Syriza v čele s Alexisem Ciprasem doopravdy sestaví kabinet, který odmítne plnit závazky ohledně rozpočtu, privatizace a dalších věcí, k nimž se předchozí vláda zavázala Trojce. A ECB je členem Trojky. Jestli Trojka ustoupí v čemkoli podstatném, může ECB na kredibilitu zapomenout, zvlášť když přistoupí ke kvantitativnímu uvolňování. Němci už Syrize posílají vzkazy, že si má rozmyslet, co bude říkat „den poté“. A ECB může QE odložit s odůvodněním, že oslabení eura je vlastně také uvolnění měnových podmínek.
V loňském roce euro vůči dolaru oslabilo o téměř 12 procent, teď je nejslabší za posledních devět let a nebylo ani potřeba záměrných cílených devizových intervencí. Stačila k tomu perspektiva odpoutání měnové politiky od USA, kde se očekává pozvolný růst základních sazeb a QE skončilo (zatímco v eurozóně by mělo začít), záporné úročení eurových depozit v ECB, mizerné výnosy vládních cenných papírů od solidnějších emitentů v eurozóně a spekulace kolem Řecka.
Pravidelní čtenáři týdeníku Euro si vzpomenou, že na jaře loňského roku jsme v rubrice Makro rozebírali článek profesora z Harvardu Jeffreyho Frankela, který jako alternativu kvantitativního uvolňování Evropskou centrální bankou nabízel oslabení eura prostřednictvím nákupu amerických vládních cenných papírů – tedy devizovou intervenci.
Než se handrkovat a nechat posuzovat legitimitu kvantitativního uvolňování, tedy nákupu vládních dluhopisů zemí, které nemají veřejné finance pod kontrolou, u Spolkového ústavního soudu v německém Karlsruhe, proč nejít touhle cestou a cíleně neoslabit euro vůči hlavní světové měně? ptal se tehdy profesor Frankel s dodatkem, že exportně orientovaným Němcům by snad slabší euro tolik nevadilo. Navíc to ze všeho nejspíš pomůže zejména těm zemím, jejichž zboží je na světových trzích více citlivé na cenu. Asymetrický dopad oslabení eura by měl disproporčně přispívat právě jižnímu křídlu, jehož vývoz má samozřejmě vyšší cenovou elasticitu než sofistikované německé technologie (které nesoutěží cenou) nebo auta prémiových německých značek. Češi také soutěží cenou a kurzovou podlahu obětavě nastavila ČNB české koruně už předloni na podzim.
Řecké volby budou sice napínavé, ale hádejte, kdo ustoupí, když ví, že vydírání tentokrát nepomůže. Angela je varovala předem.
ECB to má ještě složitější v tom, že nemá jednoho vládního partnera, který by zároveň pěstoval jednotnou hospodářskou a finanční politiku včetně fiskálních transferů.
O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK • zamecnik@mf.cz
