Proč nemůže Greenspan v noci spát

Šéf amerického Fedu musí bránit hrozbě inflace, aniž by zpomalil oživení ekonomiky

Americká Federální rezervní banka se připravuje na první zvýšení úrokových sazeb za poslední čtyři roky a její předseda Alan Greenspan hovoří dost sebejistě. Před bankovním výborem amerického Senátu 15. června uvedl, že se zdá, že USA čeká dlouhodobý ekonomický vzestup. “Ekonomika stabilně roste,” tvrdí Greenspan a dodává, “v následujícím období zřejmě nebudou inflační tlaky důvodem k vážnějšímu znepokojení.”
Greenspanův ideální scénář je jasný. Nejspíš začne zvýšením sazby federálních fondů o čtvrt procentního bodu na 1,25 procenta na zasedání Fedu 29. až 30. června a bude pokračovat menšími, snadno stravitelnými kroky, dokud bude potřeba. Jeho cílem je postupně zbavit ekonomiku a finanční trhy závislosti na levných penězích, aniž by bránil hospodářské obnově či znovu nastartoval inflaci.
Úkol, který před Greenspanem leží, je ale mnohem těžší, než by se mohlo zdát. Za prvé si Fed nemůže být jist, jestli poslední nárůst inflace je izolovaný jev, nebo zda jde o návrat do starých špatných časů rostoucích cen. Vysoká nezaměstnanost napovídá, že trh práce má ještě slušné rezervy, ale stačí ještě pár měsíců rychlé tvorby pracovních míst a nemusí to být pravda. Neustálý vzestup cen bydlení – za poslední rok až o 7,3 procenta – také může být náznakem vznikající bubliny na trhu s byty, která může při rychlém vzestupu úrokových sazeb splasknout a způsobit dalekosáhlé škody.
Největšími neznámými však zůstávají produktivita a terorismus. Z ekonomického hlediska je produktivita klíčovou proměnnou, která určuje, jak rychle se může ekonomika rozvíjet. Nikdo však netuší, zda je její dnešní prudký růst – od počátku roku 2001 průměrně 4,5 procenta, tedy téměř nejvyšší zaznamenaný údaj pro jakékoli tříleté období – trvale udržitelný, nebo o kolik se může propadnout.

Faktor nejistoty.

Z geopolitického hlediska může jediný větší útok teroristů na území Spojených států nebo rozšíření konfliktu na Středním východě ze dne na den změnit veškeré kalkulace monetární politiky. Z obavy před teroristickými útoky, které mohou přerušit dodávky ropy ze Saúdské Arábie, vystřelily její ceny strmě vzhůru.
Vzhledem ke všemu, co by se mohlo pokazit, však Greenspan zůstává ve střehu a připraven obratem změnit kurs, kdyby se věci nevyvíjely podle jeho předpokladů. “Nejistota není jen všudypřítomným jevem v monetární politice,” vysvětloval Greenspan 15. června zákonodárcům. “Je dokonce jejím určujícím rysem.”
Zatímco se Greenspan a Fed snaží dělat monetární politiku na pozadí nejistoty, v sázce není nic menšího než schopnost americké ekonomiky vstoupit do období trvalé expanze. Pokud se podaří znovu postupně zvýšit sazbu federálních fondů z dnešního jednoho procenta na úroveň blízkou normálu – řekněme tak čtyři procenta – aniž by to ublížilo ekonomice, bude to obdivuhodný výkon. Znamenalo by to, že USA úspěšně přečkaly burzovní krach epických rozměrů, bezpříkladné teroristické útoky, záplavu firemních skandálů i válku na Středním východě. Pomalý růst sazeb by také udržel Fed stranou politických třenic podzimních prezidentských voleb a připravil Spojené státy na další kolo výrazného růstu.
Tím by se upevnila pozice Alana Greenspana jako jednoho z největších šéfů centrální banky všech dob. Greenspan by svému nástupci – ať se jím stane kdokoli (viz tabulka) – zanechal ekonomiku s nízkou inflací a vysokou produktivitou. Pokud se ale inflace vymkne kontrole nebo stoupající sazby naruší finanční trhy a hospodářskou obnovu, zpochybní to i Greenspanův nekonvenční přístup k Nové ekonomice, založené na informačních a komunikačních technologiích: dokud to bylo možné, udržoval boom, čímž podporoval růst a investice. Když nakonec došlo ke krachu, prudce snížil úrokové sazby, aby omezil jeho důsledky, a potom je dál držel na nízké úrovni, aby obnovil růst.
V současnosti vypadá ekonomika i Greenspanovo místo v historii velice dobře. Poslední průzkum časopisu BusinessWeek odhalil, že prognostici v příštím roce očekávají solidní průměrný hospodářský růst 3,8 procenta. Ode dneška za rok analytici předpokládají míru inflace pouze 2,2 procenta, což se bez problémů vejde do obvyklé definice cenové stability. Navíc má letos Greenspan v některých ohledech lehčí práci než v roce 1994, kdy byl Fed naposledy nucen uvolnit nízké úrokové sazby. Inflace je nižší, růst produktivity vyšší a finanční trhy na první pohled lépe připraveny na nadcházející vzestup sazeb.
Pokud tento pomalý, rozvážný přístup zabere, dále posílí reputaci, kterou si Greenspan získal v průběhu své kariéry. Ta začala roku 1987, kdy jej prezident Ronald Reagan jmenoval do čela centrální banky, a bude završena počátkem roku 2006, kdy vyprší Greenspanovo členství ve správní radě Fedu. Tento muž, jemuž je letos 78 let, pomohl americké ekonomice překonat mnohé horké chvilky včetně burzovního krachu v roce 1987, recese v letech 1990 až 1991 a asijské finanční krize v roce 1997.

Prorok boomu.

Jeho přínos jako šéfa centrální banky bude nakonec hodnocen podle toho, jak zvládl technologický boom konce devadesátých let, následný propad a současné období nejistoty. Když byl Greenspan koncem 90. let přesvědčen o tom, že americká ekonomika vstoupila do nové éry prosperity podložené produktivitou, brzdil agresivní růst úrokových sazeb, kapitálové investice závratně rostly a ekonomika se hnala plnou parou vpřed. Zároveň pomáhal živit burzovní bublinu, zejména v oblasti akcií technologických firem, která později splaskla a odstartovala tříletou stagnaci.
Aby ochránil ekonomiku před propadem, drasticky snížil úrokové sazby, čímž předešel velkým finančním kolapsům a omezil pokles domácího produktu na 0,7 procenta, což je pouze mírná recese. Ekonomika se však zotavovala jen pomalu, a tak zašel Greenspan ještě dál. Tváří v tvář něčemu, co sám označil za nepatrné riziko deflačního poklesu cen, snížil šéf Fedu loni krátkodobé úrokové sazby na šestačtyřicetileté minimum jednoho procenta a slíbil, že je tam nezanedbatelnou dobu udrží.
V kombinaci s radikálními daňovými škrty měla Greenspanova monetární strategie kýžený efekt. V posledním roce zaznamenala americká ekonomika pětiprocentní růst, trh cenných papírů poskočil o sedmnáct procent a po dlouhé době vzniklo také 1,4 milionu nových pracovních míst. Ve srovnání s následky japonské ekonomické krize z počátku 90. let – která zemi přinesla desetiletí ekonomického marasmu – šlo v Americe v podstatě o neškodnou záležitost.
Ani růst inflace nepovažuje zatím Fed za nijak hrozivý. Jistě, její celková míra za poslední tři měsíce prudce vzrostla na průměrnou roční hodnotu 5,5 procenta, zejména kvůli vyšším cenám energií. Jádro inflace, očištěné o energii a potraviny, však v posledním roce zůstalo na 1,7 procenta, zatímco o rok dřív to bylo 1,6 procenta. Je proto pochopitelné, že většina představitelů Fedu, včetně Greenspana a guvernéra Fedu Donalda L. Kohna, považuje vzestup cen za přechodný jev, a nikoli za počátek inflační spirály.
Dokud je hlavním důvodem rostoucí inflace fakt, že firmy znovu získaly moc určovat ceny, je Greenspan ochoten ji tolerovat. Proč? Protože ví, že vidina tučných zisků přiláká konkurenci a ta růst cen nakonec zpomalí. “Řekl bych, že za pět let budeme na letošek pohlížet jako na další rok nízké inflace,” svěřil se 1. června časopisu BusinessWeek prezident Federální rezervní banky v Minneapolis Gary H. Stern. Tom Hoenig, prezident Fedu v Kansas City, v rozhovoru ze 4. června dodal: “Pořád se můžeme chlubit poměrně mírnou inflací.”
Mzdové náklady, ukazatel, který Greenspan pozorně sleduje, zůstávají pod kontrolou, a tak je šéf Fedu klidný. Poslední údaje Úřadu pro statistiku práce ukazují, že jednotkové mzdové náklady v posledním roce poklesly o 0,8 procenta, což vypovídá o značném růstu produktivity.
Zdá se, že úředníky Fedu příliš netrápí, že poptávka brzy předběhne výrobní kapacity ekonomiky. Je pravda, že počet pracovních míst začal konečně růst. Nicméně nadbytečných pracovníků a nevyužité tovární kapacity je zjevně stále dost, takže inflace by měla zůstat pod kontrolou. Využití výrobních kapacit se pohybuje kolem 76,4 procenta, tedy více než tři procentní body pod dlouhodobým průměrem. Nezaměstnanost se stále drží na 5,6 procenta, a to i bez započtení těch, kteří z pracovního trhu odešli od roku 2000 a hledání další práce už vzdali. K dispozici je dost volných pracovních sil, které vyrovnávají tlak na zvyšování mezd. Pro Greenspana mluví i skutečnost, že firmy mají dostatek vnitřních finančních zdrojů, které mohou použít na rozšíření kapacit. Poslední údaje z Fedu ukazují, že firemní cash flow převyšuje kapitálové investice. Proto likvidní aktiva firem, například hotové peníze a vládní dluhopisy, vzrostla za poslední rok o více než sto miliard dolarů.
Každý však situaci nevidí stejně nadějně. Na finančních trzích převládá názor, že Fed už svoji šanci zvládnout inflaci propásl. Pesimisté upozorňují na poslední údaje amerického Statistického úřadu práce (BLS) o ohromující základní inflaci v výši 3,3 procenta za poslední tři měsíce. Rostoucí ceny podle nich donutí Greenspana při zvyšování úrokových sazeb postupovat agresivněji, než by si přál. “Fed váhal příliš dlouho,” prohlašuje veterán Wall Street Henry Kaufman, “rodí se inflační příšera.” Zdá se, že obchodníci očekávají posun sazeb Fedu ze současného jednoho procenta na hodnoty 1,5 v srpnu a 2,3 v lednu, na základě výše úroků u termínovaných kontraktů Chicagské obchodní komory (Chicago Board of Trade). I když tento nárůst sazeb je v historickém měřítku poměrně nízký, mohl by zasáhnout trh s bydlením a vzít vítr z plachet ekonomického růstu.

Empirické odhady.

Představitelé Fedu připouštějí, že o inflačním procesu toho ještě hodně neví. I když Kohn neočekává, že by se ceny mohly vymknout kontrole, prohlásil čtvrtého června na washingtonském zasedání skupiny National Economists Club, že ho “letošní míra růstu základní inflace překvapila.”
Produktivita tvoří potenciálně problematický faktor. Vedoucí činitelé monetární politiky Fedu přesně neodhadli, jaké síly dosáhne produktivita v uplynulých třech letech, a nikdo z nich – dokonce ani Greenspan – nemá uspokojivé vysvětlení, proč tomu tak je. “Pokusy předpovědět převažující trend nárůstu produktivity se setkávají s problémy,” uvedl pro BusinessWeek sedmého června J. Alfred Broaddus, jemuž končí mandát předsedy Fedu v Richmondu. Přesto Greenspan zůstává optimistou, co se týče budoucích trendů produktivity. Mnozí ekonomové empiricky odhadují, že se její růst ustálí kolem 2,5 procenta, což představuje podle jakýchkoliv měřítek slušné číslo.
Pokud však produktivita překvapí při poklesu stejně, jak se jí to povedlo při růstu, může mít Fed i celá ekonomika problémy. V minulosti se ekonomům moc nedařilo předvídat budoucí zvyšování produktivity. Právě nečekané změny, třeba náhlé zpomalení v sedmdesátých letech, kdy rostly ceny ropy, jsou jedním z příkladů těch nejchybnějších výpočtů v ekonomických prognózách.
Tentokrát by náhlý a neočekávaný pokles produktivity mohl spustit inflaci ve chvíli, kdy se firmy snaží zvýšit ceny, aby pokryly vyšší náklady na pracovní sílu. Někteří prognostici předvídají, že růst produktivity by se ve druhém čtvrtletí mohl zpomalit na jedno procento nebo méně.
Představitelé Fedu navíc přiznávají, že je opravdu složité změřit objem nadbytečných hospodářských kapacit. Někteří regulátoři, jako je předseda Fedu ve Philadelphii Anthony M. Santomero, také uvažují nad tím, zda rychlé technologické změny nezpůsobují ve skutečnosti menší přebytky na trhu práce a v továrních kapacitách, než by se mohlo zdát. Při interview osmého června Santomero naznačil, že počet nezaměstnatelných pracujících může stále růst, protože prostě nemají znalosti požadované pro nabízená místa. Fed z Philadelphie provedl průzkum u regionálních výrobců, který ukázal, že více než čtyřicet procent z nich má problémy zaplnit nově otevíraná místa, protože žadatelé nemají požadovanou kvalifikaci. Podle Santomera některé současné tovární kapacity už mohou být kvůli technologickým inovacím zastaralé a nepoužitelné.

Zrádná inflace.

Asi nejožehavějším faktorem, který určuje budoucí vývoj inflace, je očekávání. Pokud budou firmy i jednotlivci důvěřovat tomu, že inflace zůstane pod kontrolou – stejně jako Greenspan, bude si centrální banka moci dovolit při zvyšování sazeb v reakci na tlak růstu cen postupovat umírněněji. Sotva však firmy i jednotlivci začnou očekávat zvýšení cen, svým chováním inflační spirálu jen přiživují. Firmy začnou rychleji zvyšovat ceny, a zaměstnanci budou více tlačit na růst mezd, aby se neocitli v nevýhodné pozici. “Teď je velmi důležité nedovolit spuštění inflačního procesu,” uvedl v rozhovoru ze sedmého června předseda Fedu v St. Louis William Poole, “Ten má totiž tendenci vytvářet vlastní moment setrvačnosti a zařazení zpátečky je pak velmi drahé.”
Proto někteří představitelé Fedu chtějí, aby centrální banka ustoupila od zamýšleného “umírněného” růstu sazeb, a to co nejdříve. Obávají se, že by to investoři mohli pochopit jako signál, že centrální banka neprovede všechny kroky nutné pro udržení inflace pod kontrolou. Podle měření na základě cenných papírů amerického ministerstva financí chráněných před změnami inflace se prudce zvýšily odhady inflace na příštích pět let, z 1,3 procenta před rokem na současných téměř 2,5 procenta. Z Greenspanova pohledu se však zdá, že každý důvod pro agresivnější přístup ke zvyšování sazeb má protiváhu v podobě obdobně důležitého důvodu, proč postupovat pomalu. Především nechce narušit situaci na finančních trzích, k čemuž již v minulosti v podobných obdobích došlo. V letech 1994 až 1995 Fed za rok zdvojnásobil krátkodobé sazby na šest procent, což způsobilo zánik několika hedgových fondů a donutilo k bankrotu kalifornský okres Orange County, protože mu vyschly zdroje financování. V letech 1999 až 2000 zvýšil Fed za deset měsíců úrokové sazby o 1,75 procentního bodu, ale následující rok je zase snížil poté, co ekonomika vstoupila do recese.
Nejcitlivější je otázka trhu s bydlením. Většina představitelů Fedu odmítá hovořit o realitní bublině, ale ve chvíli, kdy ceny stále rostou, někteří začínají této myšlence přikládat větší váhu. Kohn před rokem tvrdil, že stoupající ceny bydlení nepředstavují problém. Dnes už si není tak jistý. “Vzrostla pravděpodobnost, že tyto ceny již nebudou odpovídat skutečné hodnotě,” prohlásil v dubnu v jednom ze svých projevů.
Kohna a ostatní z Fedu zaujalo právě zjištění, že růst cen nemovitostí je mnohem větší než růst nájmů. Místo pronajímání si lidé radši domy a byty kupují za nafouknuté ceny a spoléhají na to, že ceny dále porostou. Jeden analytik odhaduje, že ceny domů mohou být v celých Spojených státech nadhodnoceny o více než deset procent, a to i po započtení současných nízkých úrokových sazeb.
Příliš rychlý nárůst sazeb by totiž mohl způsobit splasknutí bubliny na trhu s bydlením, a tím prudce snížit ceny. V důsledku takzvaného efektu bohatství by se mohly zpomalit spotřebitelské výdaje i ekonomický růst.
V době, kdy se Greenspan a Fed snaží nalézt ten správný přístup k měnové politice, jde pro prezidenta George W. Bushe o hodně. V průzkumech se s demokratickým kandidátem Johnem Kerry umisťují těsně za sebou, a Bush spoléhá, že mu silná a rostoucí ekonomika pomůže v listopadu ke znovuzvolení. Vládní přestavitelé už dali Fedu zelenou co se týče zdražení úvěrů, neboť ekonomika je podle nich schopna menší nárůst úrokových sazeb zvládnout. Pokud by však centrální banka musela zvýšit sazby agresivněji, byl to závažný problém. V letech 1988 a 1989 zvýšil Fed úrokové sazby v průběhu třinácti měsíců o více než tři procentní body na téměř deset procent. Tento krok také přispěl k nastartování recese, která stále Bushova otce znovuzvolení.
Nikdo neočekává, že by se něco takového mohlo zopakovat. Jak poznamenal Greenspan patnáctého června: “Zdá se, že jsme na správné cestě, ale jak říkáme my golfisté amatéři, nejde o snadný úder.” V dnešním nejistém světě je důležité mít na zřeteli, že měnová politika hraje záludné a složité hry i s těmi nejlepšími centrálními bankéři. Greenspanovo dilema Tlak na zvyšování úrokových sazeb vyvolávají:

POČÍNAJÍCÍ INFLACE Ceny všeho, od benzinu až po mléko, vystřelily nahoru a představitelé Fedu letošní nárůst inflace překvapil. Věří, že bude jen přechodný, ale jsou připraveni agresivně zvyšovat úrokové sazby, pokud tomu tak nebude.
3,3 % jádro inflace za poslední tři měsíce, při roční sazbě

STAROSTI S PRODUKTIVITOU V posledních třech letech produktivita rapidně rostla, držela mzdové náklady při zemi a pomáhala brzdit inflaci. Pokud však začnou přírůstky klesat rychleji, než je předpoklad, budou firmy muset zvyšovat ceny, aby si udržely ziskové marže.
4,5 % průměrný roční růst produktivity za poslední tři roky

RYCHLEJŠÍ TVORBA PRACOVNÍCH MÍST Po letech spánku se trh práce konečně probudil. Pokud budou firmy dál přijímat pracovníky, ubude dostupných pracovních sil a zaměstnavatelé mohou být nuceni zvyšovat platy, aby získali lidi s talentem a zkušenostmi, které potřebují.
1,4 milionu pracovních míst vzniklo za poslední rok

Nelze je však zvyšovat příliš rychle, protože tu jsou:

PROBLÉM S BUBLINOU Kvůli levným penězům stouply ceny bydlení tak, že se i někteří představitelé Fedu obávají další bubliny. Aby zabránili prudkému propadu cen, jenž by mohl narušit hospodářskou obnovu, chce Greenspan a jeho tým zvyšovat sazby postupně.
7,3 % nárůst prodejní ceny domů a bytů za poslední rok

FINANČNÍ NESTÁLOST Představitelé Fedu se bojí opakování problémů z roku 1994, kdy rostoucí úrokové sazby odstartovaly vlnu finančních problémů. Ve snaze předejít “časovaným bombám”, jež by mohl odpálit růst sazeb, si dali tu práci a opakovaně avizovali, že se chystá zdražení úvěrů.
-0,8 % současná sazba federálních fondů, očištěná od inflace

NEPŘEDVÍDATELNÉ UDÁLOSTI Slabiny americké ekonomiky může odkrýt cokoli, od teroristického útoku před prezidentskými volbami po dramatické zpomalení růstu v Číně. Greenspan se snaží taková rizika předvídat a připravit nouzové plány.

Pramen: americký Statistický úřad práce, americká Národní asociace realitních kanceláří, Federální rezervní banka, BusinessWeek.

Kdo nastoupí po Greenspanovi? Završení kariéry současného předsedy Fedu se blíží, jeho nástupce jmenuje příští americký prezident. Žhaví kandidáti:

Republikáni:
Martin S. Feldstein Tento profesor z Harvardu a ekonomický poradce George Bushe v průběhu kampaně je pokládán za favorita. Může se však setkat s odporem konzervativních zastánců tvrdé linie, kteří mu nezapomněli, že počátkem osmdesátých let kritizoval velké rozpočtové deficity Reaganovy vlády.

R. Glenn Hubbard Nově jmenovaný děkan Columbia Business School a uznávaný bývalý předseda Bushovy Rady ekonomických poradců předložil kontroverzní návrh na snížení daně z dividend. Hubbard je však zběhlejší v daních a regulaci než v monetární politice.

John B. Taylor Bývalý profesor Stanfordovy univerzity má za sebou dostatek zkušeností a úspěchů v oblasti ekonomiky, aby řízení Fedu zvládl. Nemá však velké naděje na jmenování – ve své současné funkci náměstka ministra financí pro mezinárodní záležitosti si nezískal Wall Street, který má na Fed klíčový vliv.

Demokraté:
Robert E. Rubin Vzhledem k úspěšnému působení na postu ministra financí Clintonovy vlády by byl Rubin na prvním místě Kerryho kandidátky pro Fed. Partneři však pochybují, zda by šéf Citigroup funkci přijal - možná raději zůstane na Wall Street.

Lawrence H. Summers Nynější prezident Harvardovy univerzity a bývalý vysoký úředník Clintonovy vlády je brilantní, ale někdy neomalený ekonom. To vyvolává pochybnosti, zda má náturu na výkon politicky choulostivé funkce šéfa Fedu.

Stanley Fischer Ve Washingtonu se prosadil po asijské krizi jako jeden z klíčových funkcionářů Mezinárodního měnového fondu a nyní pracuje s Rubinem v Citigroup. Tento bývalý ekonom z MIT však nejspíš postrádá politické konexe, aby funkci dostal, pokud neodpadnou význačnější uchazeči.

Rozhovory s prezidenty americké Federální rezervní banky – včetně Williama Poola ze St. Louis – viz webová stránka www.businessweek.com/magazine/extra.htm// Copyrighted 2002 by The McGraw-Hill Companies, Inc BusinessWeek Přeložil: Vladimír Nový a Irena Vičarová, www.LangPal.com