Bankovní rada ČNB v říjnu zřejmě podlehla tlaku trhu
Prudké posilování koruny v první polovině letošního roku se v kombinaci s chabým růstem západoevropských ekonomik odrazilo v rekordním poklesu tuzemské inflace, ve zpomalení růstu české ekonomiky a ve zvýšení nezaměstnanosti. Česká národní banka se na tento vývoj snažila průběžně reagovat. Jestliže snahy zbrzdit posilování koruny skrze přímé a verbální intervence byly v první polovině roku spíše rozpačité a míjely se účinkem, odhodlání čelit vzniklé situaci radikálním snižováním úrokových sazeb bylo naopak jednoznačné hned od počátku roku. V červnu klesly výnosy tuzemských dluhopisů pod výnosovou křivku eurozóny a po červencovém zasedání bankovní rady ČNB totéž platí o klíčových úrokových sazbách ve vztahu k úrokovým sazbám Evropské centrální banky. Tento faktor vedl také ke zlomu vývoje kursu koruny. Koruna dosáhla maximálního posílení vůči euru počátkem července, od té doby však v průměru oslabuje jak vůči euru, tak proti americkému dolaru. Na konci října přesto ČNB znovu přistoupila k mírnému snížení úrokových sazeb o čtvrt procentního bodu. Dvoutýdenní reposazba tak nyní činí 2,75 procenta a je půl procentního bodu pod obdobnou sazbou ECB.
Příliš pesimismu?
Čtvrtprocentní snížení sazeb není radikálním krokem, jenž by sám o sobě rozhodoval o stabilitě ekonomiky. Jakýkoliv komentář či změna makroekonomické prognózy, a zejména každá změna úrokových sazeb centrální banky ovšem mají silný dopad na očekávání ekonomických subjektů, ať již je pojímáme jako podniky a domácnosti, či jako dlužníky a investory. V létě roku 2001 tak ČNB na jistý čas „úspěšně“ zvýšila obecná inflační očekávání, když v reakci na růst cen potravin a rekreací zvýšila své úrokové sazby a inflační prognózu. Je ale nutno podotknout, že šlo o krátkodobou epizodu a mírné přitvrzení měnové politiky z loňského července nemělo dlouhého trvání. Aktuální prognóza ČNB vytváří očekávání v opačném směru: centrální banka nadále počítá s nízkoinflačním prostředím a ekonomický růst pro rok 2003 odhaduje mírně pod dvě procenta (v intervalu 1,1 až 2,6 procenta). Není to tedy o obavách z (vysoké) inflace, ale ze stagnace či dokonce zpomalení tempa růstu HDP. Pesimismus ohledně růstu ekonomiky je pro veřejnost chmurná zpráva. ČNB ovšem jedním dechem dodává, že většina (sic!) bankovní rady vidí vlastní oficiální prognózu na příští rok jako příliš pesimistickou. Vždy je těžké být prorokem, skutečností ale je, že po několika letech „souznění“ nyní existuje značný rozdíl mezi odhadem ČNB a prognózou ministerstva financí, jež pro rok 2003 počítá s růstem HDP o 3,3 procenta. Průzkum agentury Reuters uvádí, že průměrné tržní očekávání činí 3,1 procenta. Pokud se centrální bankéři momentálně cítí být přilišnými pesimisty, tak ministerská a tržní prognóza je v tomto pocitu utvrzuje.
Nejistota.
Hlavní poselství čerstvé prognózy ČNB a zápisu z říjnového jednání bankovní rady lze ale vnímat i jako nejistotu. Zejména ohledně fiskálního impulsu do domácí poptávky v roce 2003, což komplikuje prognózu růstu HDP. Stále neúplný scénář vývoje regulovaných cen a případných změn nepřímých daní vytváří obdobný problém pro odhad inflace. Centrální banka prognózuje meziroční inflaci pro konec roku 2003 v rozpětí 1,6 až 3,0 procenta (odhad pro letošní prosinec činí zhruba jedno procento). Interval prognózy pro příští rok je tedy široký, základní scénář navíc nezahrnuje případné změny nepřímých daní. Naše prognóza HDP je blízká pohledu trhu a ministerstva: věříme, že v roce 2003 poroste česká ekonomika zhruba o 3,2 procenta po růstu o 2,2 procenta v roce letošním. Navzdory dopadům silné koruny v podobě vyšší míry nezaměstnanosti a snížení tempa růstu nominálních mezd lze čekat, že si spotřeba domácností uchová slušný růst. Nízké úrokové sazby již řadu měsíců snižují ochotu domácností spořit, a naopak zvyšují sklon zadlužit se. Bankovní rada ČNB již vyjádřila obavu, že další snížení úrokových sazeb (po započítání říjnového kroku letos klesly již o dva procentní body) může dále vyústit do „bublin“ v oblasti úvěrů domácnostem. V září zaznamenaly tyto úvěry meziroční růst o 33,7 procenta. Oproti loňskému září tedy vzrostl jejich objem o 41 miliard korun na 163 miliardy.
Poptávkový impuls.
Úvěry domácnostem vytvářejí slibnou perspektivu pro stavebnictví a pro výrobce bytového zařízení, mohou tedy být výrazným tahounem poptávky a celé ekonomiky. Také rekonstrukce po povodních bude znamenat pozitivní stimul. Aktivita v průmyslu a stavebnictví měsíc po povodních výrazně ožila: pružná reakce je dobrou zprávou. Vládní spotřeba též přispěje prorůstově, ačkoliv asi ne tak silně jako letos. Mírně zlepšit by se mohla situace v tvorbě investic s tím, jak se očekává alespoň mírné oživení světové ekonomiky, což předpokládá i ČNB. Příspěvek čistých exportů by měl být zhruba neutrální.
Inflace může počátkem roku testovat úrovně blízké nule, poté však meziročně zamíří nahoru a pro konce roku 2003 čekáme inflaci v intervalu 2,5 až tři procenta, tedy v horním intervalu prognózy ČNB. Tržní odhady kolísají mezi dvěma a třemi procenty (průměr: 2,6). Střed inflační prognózy ČNB pro prosinec 2003 činí 2,3 procenta s tím, že nízká inflace ve zbytku roku 2002 a počátkem roku 2003 je v tomto výhledu zahrnuta. Pokud vezmeme průměrné odhady inflace pro závěr příštího roku za bernou minci, tak mnoho prostoru pro další pokles úrokových sazeb neposkytují, pokud nemá ochota domácností spořit klesnout k bodu mrazu.
Řekli si o to.
V týdnech před říjnovým zasedáním bankovní rady se vytvořila atmosféra očekávání poklesu úrokových sazeb. Média s oblibou vykreslovala srpnový pokles výroby ve stavebnictví a průmyslu, nízký objem zahraničního obchodu a maloobchodních tržeb, téměř coby příznak recese. Co jiného než poměrně prudký - ovšem jednorázový - pokles ekonomické aktivity, se však dalo bezprostředně po povodních čekat, navíc když mladoboleslavská Škoda počátkem srpna nevyráběla kvůli celopodnikové dovolené? Kupodivu menší prostor se věnoval dobrým zprávám, mezi než patřil poměrně silný růst vývozů v měsíci září (meziročně o 11,2 procenta, což je - vyjádřeno v eurech - druhý nejsilnější růst od počátku roku, nebo silné oživení důvěry podnikatelů, zejména průmyslových výrobců, v měsíci říjnu.
Finanční trhy, pro něž je každá spekulace o změně úrokových sazeb zajímavá, atmosféru „špatných zpráv“ většinou také živily a volaly po dalším snížení úroků. Zdá se, že koncem října bankovní rada ve svém hlasování především podlehla tlaku trhu: tlaku, který ovšem z velké míry sama vyprovokovala, když co týden byly v mediích citovány výroky centrálních bankéřů ohledně „nepochybného prostoru pro další pokles úroků“. Tlak trhu se dříve či později může klidně opakovat, hlasy po další redukci úrokových sazeb se ostatně začaly ozývat již počátkem listopadu. Podlehne tomuto volání centrální banka znovu?
Trpělivost.
Tato stať není a priori míněna jako kritika nedávných kroků ČNB. Bankovní rada na svém říjnovém zasedání evidentně poměřovala alternativy nastavení úroků doslova na lékárnických vahách. Není totiž právě obvyklé, aby se zvažovaly hned tři možnosti nastavení úrokových sazeb. Snížení o čtvrt procentního bodu lze vidět jako zlatou střední cestu - ČNB vyhověla „tržní poptávce po nižších sazbách“, zároveň však snížila sazby velmi opatrně, v kontextu předchozích výroků členů bankovní rady jen symbolicky. Skóre hlasování bylo 4:3, tedy snížení sazeb prošlo o jeden hlas. Pár dní před říjnovým zasedáním ČNB týdeník EURO „hodil“ odborné veřejnosti pomyslnou rukavici řka, že málokdo by asi nyní chtěl o nastavení úrokových sazeb rozhodovat. Osobně se domnívám, že nejistota ohledně ekonomického vývoje a již tak nízká úroveň tuzemských úrokových sazeb nabádá k opatrnosti a trpělivosti. K opatrnosti proto, že tvořit dlouhodobější prognózu v obdobích po záplavách, kdy je řada indikátorů povodněmi zkreslená, je svým způsobem „vařením z vody“. Skepse ČNB o její vlastní prognóze HDP stejně jako široký interval odhadu inflace tento názor podporují. Trpělivost je na místě z toho důvodu, že hlavní porce letošního snížení úrokových sazeb (celkem 125 bazických bodů v dubnu a červenci) ještě neměla čas se v tuzemské ekonomice projevit, samozřejmě s výjimkou vývoje kursu koruny. Prorůstový efekt nižších sazeb se vždy projevuje se zpožděním, v uvedeném případě nejdříve koncem letošního a v první polovině příštího roku.
Výhodná pozice.
Pokud zmíněnou rukavici zvednu, dovolím si konstatovat, že uvedené argumenty a nejistoty by mne zařadily do tábora, jenž měl v bankovní radě koncem října těsnou menšinu a jenž hlasoval pro stabilitu úrokových sazeb. Prezentovaný názor ovšem v žádném případě neznamená, že by ČNB měla v následujících měsících polevit v úsilí o zamezení posilování koruny. Neexistuje obecný spor o tom, že posilování koruny v situaci chabého růstu globální ekonomiky je nežádoucí. K tomu, aby ČNB držela korunu pod kontrolou a případně ji o nějaké procento ještě oslabila, však momentálně bohatě postačují devizové intervence. Pro ČNB jde o ziskovou operaci, neboť tuzemské úroky jsou pod úrovní úrokových sazeb eurozóny. Tato výhodná pozice ČNB nebude ohrožena ani v případě, že Evropská centrální banka v dohledné době sníží své úrokové sazby o půl procentního bodu. V takovém případě se oficiální sazby ČNB a ECB pouze srovnají, intervence na devizovém trhu ovšem pro ČNB nadále zůstane účinným nástrojem, jenž bez dodatečných nákladů umožní držet vývoj koruny pod kontrolou.
