Oslabení eura neznamená nic jiného, než že obchodní přebytek EU stoupne, vzroste čistý export a Amerika to všechno nasaje
Podíl eura na světových devizových rezervách se výrazně snížil. Od historického maxima 28 procent klesl podle statistik Mezinárodního měnového fondu
ve třetím loňském kvartálu na nějakých 22,6 procenta. A není to jenom kurzový efekt čili prostý dopad oslabování evropské měny. Správci devizových rezerv zkrátka již loni v létě začali svoje expozice v eurech snižovat na nejnižší úroveň za posledních 12 let. Ale je to taková tragédie, že centrální banky drží méně eur a jeho kurz klesá?
Mít světovou rezervní měnu je samozřejmě v mnoha ohledech výhodné: můžete si natisknout neomezené množství bankovek ve své měně, v níž zároveň vláda emituje vlastní dluhy pokrývající rozpočtové schodky. A ještě k tomu máte výnos z ražebného (náklady na tištění elektronických peněz jsou nulové). To je líc rezervní měny, který by se jistě líbil feldkurátu Katzovi, který rád hodoval, když „nám lidi půjčujou peníze“.
Je to ale zároveň trochu Pyrrhovo vítězství.
Většina vlád na téhle planetě za ekonomickou ctnost považuje, když mohou svým národům zahlásit přebytek obchodní bilance a bilance běžného účtu. Je to vykládáno jako známka ekonomické síly, národní potence a prosperity. Přebytek běžného účtu neznamená nic jiného, než že zbytku světa půjčujete anebo si kupujete cizí aktiva – zkrátka vyvážíte kapitál. To dělala Velká Británie v 19. století, ale v situaci, kdy byl ve světě hlad po investicích, které se zhodnocovaly, a domácí úspory nestačily k jejich pokrytí. Spojené státy jako vývozce kapitálu a světový věřitel tutéž roli hrály pár desetiletí po druhé světové válce. Přispívaly ke světovému růstu, protože financovaly produktivní investice vývozem svých úspor.
Posledních pětatřicet let mají Spojené státy ve světové ekonomice zvláštní postavení – jsou stále zemí, která má rezervní měnu, a měla by tedy logicky vyvážet kapitál, ale místo toho rok za rokem vykazují deficit běžného účtu, takže zbytek světa vyváží svoje úspory do USA (dosahuje přebytku obchodního a běžného účtu a hromadí devizové rezervy v dolarech). Tuhle anomálii posiluje nárůst role Číny ve světové ekonomice. Peking by měl z logiky věci být ohromným dovozcem kapitálu, ale jeho přebytek běžného účtu znamená pravý opak – má vyšší národní úspory než investice a akumuluje devizové rezervy a zahraniční aktiva. Číňané si koupili za velmi nízké mzdy (přinejmenším donedávna byl jüan silně podhodnocený) možnost zaměstnávat obrovský příliv lidí z venkova v exportních továrnách. Čínské vedení nijak zvlášť netouží po tom, aby jako budoucí světová ekonomická jednička jüan od dolaru převzal žezlo a čínská ekonomika fungovala jako vyrovnávací nádrž pro svět, v němž není nedostatek nabídky a kapitálu (úspor), ale nedostatek poptávky.
Hromadění rezervní měny v téhle situaci znamená příliv zahraničních úspor do USA. Ten v minulosti už způsobil sérii bublin a po prasknutí té zatím poslední – realitní – vyvolal ekonomickou kontrakci, jež se promítla do prudkého poklesu zaměstnanosti. Kdyby na to Spojené státy nereagovaly hrubě nestandardní měnovou politikou a nepumpovaly do oběhu peníze jako o život a přijaly restriktivní rozpočtovou politiku, to bychom teprve něco viděli. Pořádně hlubokou celosvětovou krizi.
Jüan místo dolaru Nyní si představte, že rezervní měnou by byl nikoli dolar, ale čínský jüan s volně plovoucím kurzem. Poptávka po něm by způsobila vzestup jeho hodnoty, oslabení konkurenceschopnosti čínského vývozu, a tedy i ztrátu pracovních příležitostí nejen v exportních továrnách, ale rovněž ve všech oborech, kde existuje náhrada v podobě dovozu. Masírováním domácí poptávky cestou deficitního financování by se situace při silném kurzu měny zrovna nezlepšila.
Na tomhle místě je asi zbytečné zdůrazňovat, že nemůžete mít světovou rezervní měnu a zároveň být hlavním protekcionistou, protože to je recept na kolaps světového růstu. Měnové a fiskální uvolnění zároveň (což je to, co USA udělaly po vypuknutí krize v roce 2009) způsobí, že přenesete bubliny do jiných zemí. Ty se pochopitelně zlobí a spřádají plány, jak oslabit postavení rezervní měny tím, že budou svoje rezervy ukládat do jiných aktiv. Tak místo dolaru zkusí euro, jen, švýcarský frank, australský dolar nebo zlato či jiné komodity, čímž přivodí vysoký nárůst jejich hodnoty. (Mimochodem, co zlato? Kdyby ho nikdo neprodával, takže by nebylo možné rychle zvýšit jeho nabídku na trhu, vynutil by si úprk ke zlatu při stabilním růstu peněžní zásoby opravdu nepěknou deflaci a kolaps ekonomické aktivity.)
Takže přesun rezerv „zbytku světa“ z dolaru k euru nebo jüanu by nebyl ani eurozóně, ani Číně vůbec po chuti. Silné euro by znamenalo ještě tvrdší recesi v zemích eurozóny, které mají problémy s konkurenceschopností a ještě silnější tlak na uvolnění měnové politiky, jež už ovšem dávno vyčerpala konvenční nástroje.
Takže dolar jako rezervní měna nemá snadnou alternativu ani uchazeče, kteří by ho chtěli shodit z trůnu. Co tedy znamená oslabení eura v situaci, kdy ještě rychleji klesají ceny hlavních dovážených komodit, tedy především ropy? Eurozóna jako celek má dnes přebytek běžného účtu a totéž platí i pro Evropskou unii.
Dovážený německý kapitál tradičně pokrýval ohromné schodky běžného účtu na jihu Evropy (a způsobil bublinu na trhu španělských nemovitostí či dlouhodobé zadlužování vlády v Řecku). Tytéž země mají dnes v podstatě vyrovnaný nebo mírně přebytkový běžný účet. Řeckem počínaje přes Španělsko a Portugalskem konče. (Česko má běžný účet vyrovnaný.) Oslabení eura tedy neznamená nic jiného, než že obchodní přebytek Evropské unie stoupne, vzroste čistý export a Spojené státy budou tou zemí, která bude evropské exporty nasávat a pomáhat evropské poptávce i zaměstnanosti víc než kterákoli jiná země na planetě. Spojené státy představují pro EU větší exportní trh než Čína a Rusko dohromady. Není o co stát John Maynard Keynes kdysi přišel s nápadem na vytvoření nadnárodní kvaziměny, bancoru. Ale ten neměl být směnitelný za zlato, ale fungovat spíše jako zúčtovací jednotka pro mezinárodní obchod. Takže žádný bancor neprošel a americký dolar směnitelný za zlato se stal základem poválečného světového měnového systému. Pád zlatého standardu dal poté vyniknout tomu, čemu ekonomové říkají Triffinovo dilema, které spočívá v obtížnosti volby, když je rezervní měnou nějaká národní měna, jež současně nemá zlatou kotvu. Musíte si vybrat mezi rolí dolaru jako rezervní měny, jež by měla spočívat na stabilitě a schopnosti uchovat hodnotu, a krátkodobými domácími cíli včetně snahy o vyhlazování ekonomického cyklu. Fed má ostatně kombinovaný mandát cenové stability a zaměstnanosti, takže dolar obsahuje tenhle konflikt přímo z definice.
ECB má sice jednoznačný mandát cenové stability, ale zároveň je euro společnou měnou 19 zemí bez federální fiskální politiky a rozpočtu. Takže se na funkci rezervní měny také nehodí. Ale ono také není zas až tolik o co stát. l
Hromadění rezervní měny v téhle situaci znamená příliv zahraničních úspor do USA. Ten v minulosti už způsobil sérii bublin. Přesun rezerv „zbytku světa“ z dolaru k euru nebo jüanu by nebyl ani eurozóně, ani Číně vůbec po chuti.
O autorovi| Miroslav Zámečník, zamecnik@mf.cz
