Rozpočty v eurozóně pod drobnohledem

27. 10. 2014

Pokud se investoři rozhodnou, že výnosy ze státních dluhopisů už za investici nestojí, bude mít mnoho evropských zemí veliký problém

Trhy s dluhopisy nechvalně prosluly tím, že kolísají často ve vleku pocitů namísto rigorózní makroekonomické analýzy, a jak předvedla globální finanční krize roku 2008, nejsou ani zdaleka neomylné. A obzvlášť nespolehlivé mohou být při hodnocení dlouhodobých vyhlídek ekonomiky. Úrokové sazby napříč Evropskou unií jsou sice na historických minimech, ale kdyby trhy s dluhopisy přehodnotily rizikovost suverénních dlužníků, vládní dluhy v eurozóně by se mohly dostat pod silný tlak. Zadlužené vlády předkládající Evropské komisi své rozpočty k prověrce by tato úvaha měla značně tížit.

Iracionální rozjařenost (anebo její opak) může strhnout nejen obchodníky s dluhopisy. Mýlit se mohou i verdikty ratingových agentur nad kvalitou aktiv. Velmi často se zdá, že se hodnotitelé spokojí s tím, že náladu neurčují, ale následují. Jako příslovečný řidič autobusu, který zahleděn do dění ve zpětném zrcátku nesleduje, co se děje před ním, se příliš mnoho analytiků v oblasti dluhopisů soustředí na historické údaje o ekonomice jako na klíčový ukazatel budoucího směřování.

NÍZKÉ SAZBY NEVYDRŽÍ Právě v těchto souvislostech je nutné posuzovat rozpočtové plány, jež 15. října předložily vlády zemí eurozóny. Tento požadavek Paktu stability a růstu eurozóny, stanovený v článku 126 Smlouvy o fungování Evropské unie, se vztahuje na ty členské státy, kterým se nepodaří splnit závazek, že svůj rozpočtový deficit stáhnou pod tři procenta HDP.

Hlavní zdroj obav tkví v tom, že nejspíš nevydrží nízké úrokové sazby, za nichž si nyní většina evropských vlád může půjčovat. Plyne to ze dvou příčin.

Zaprvé, podle pravidel EU pro výpočet solventnosti bank a hladin kapitálové přiměřenosti se k dluhopisům drženým bankami přistupuje jako k bezrizikovým aktivům.

To je riskantní předpoklad, protože znamená, že se žádná evropská vláda nikdy nedostane do neschopnosti splatit dluhopis v plné výši, včetně všech splatných úroků, a včas. Hladina zadlužení některých evropských zemí v poměru k jejich důchodu však vyvolává vážné otázky, zda jsou jejich dluhopisy skutečně bezrizikové. Za předpokladu, že nedojde k výraznému nárůstu infiace či hospodářského růstu, nebezpečí platební neschopnosti nelze jen tak přehlížet.

Zadruhé, jelikož se v důsledku nízkých úrokových sazeb obří sumy peněz štvou za příliš nízkým počtem příležitostí na slušné výnosy, je pochopitelné, že se investoři přiklonili ke státním dluhopisům, čímž výnosy z nich dále stlačují. Tato situace ale nemůže trvat navždy; pokud příliv financí zpomalí nebo se objeví alternativní aktiva s vysokými výnosy, poptávka po státních dluhopisech by se mohla citelně snížit. V takovém okamžiku by se u suverénního dluhu musely zvýšit úrokové sazby, aby se hladiny vládních půjček udržely.

NEBEZPEČNÝ ALIBISMUS Nejedná se o nereálný scénář, a kdyby se zhmotnil, v rozpočtech mnoha zadlužených členských států eurozóny by napáchal spoušť. Vlády a Evropská komise by tudíž byly bláhové, kdyby při hodnocení návrhů rozpočtů členských států stavěly na předpokladu, že nízké úrokové sazby u státních dluhopisů v předvídatelné budoucnosti přetrvají.

Pokud se investoři skutečně rozhodnou, že výnosy ze státních dluhopisů už za investici nestojí, možnosti suverénních vypůjčovatelů mohou být omezené. Evropské komisi se mohou vzpírat, ale kdyby kladli odpor trhům s dluhopisy, dostali by se do úzkých. Světová finanční centra jsou sice náchylná k záchvatům iracionality, ale je u nich nižší pravděpodobnost, že se nechají strhnout politickou rétorikou, jaká v komisi či mezi ministerskými kolegy v Radě EU může najít jisté pochopení. Navíc trhy mohou změnit názor velice rychle a bez výstrahy, takže vládám na uskutečnění nezbytných fiskálních korekcí dají nanejvýš nepatrně času.

K tomu však s větší pravděpodobností nedojde, budeli se mít za to, že unijní systém koordinace rozpočtových politik 18 členů eurozóny (takzvaný balíček dvou právních aktů a balíček šesti právních aktů) je dodržován – zejména většími zeměmi jako Francie a Itálie.

Naproti tomu, budeli systém odmítán nebo vykládán způsobem, který změní jeho zamýšlený smysl, trhy s dluhopisy by mohly opět zneklidnět. Těžkosti, které mohou vyvstat, když si země musí půjčit na financování služeb či hrazení splatných dluhů, zná Irsko lépe než většina ostatních zemí.