Podtitul: Obnovený příliv kapitálu je projevem důvěry, ale i spekulací
Na jaře letošního roku se zdálo, že vyspělé země překonaly hospodářskou krizi a oživení bude trvalé. Optimismus však rychle vyprchal – nejprve v Evropě, především v důsledku krize důvěry uvnitř měnové unie, ale později i v USA, kde hospodářský růst zpomalil, nezaměstnanost neklesá a domácí poptávka stagnuje.
Vyspělé země proto hovoří o další stimulaci skomírajícího růstu. Centrální banky USA i Japonska signalizují další uvolnění peněžní politiky, což při téměř nulových základních úrokových sazbách bude znamenat další nákup dluhových aktiv (takzvané kvantitativní uvolňování). Evropská centrální banka je střízlivější a neplánuje žádné další kroky nad rámec opatření přijatých v souvislosti s řeckou krizí v květnu. V USA se však zřejmě brzy dočkáme dalšího kvantitativního uvolňování, přičemž v Japonsku je už realitou. Co to bude znamenat pro země střední Evropy?
Rekordní rezervy
Na první pohled se zdá, že ne mnoho. Oživení domácí poptávky v důsledku nákupu dluhových aktiv ze strany centrálních bank v USA a Japonsku má – vzhledem k nízkému podílu těchto zemí na našem exportu – minimální dopad na agregátní poptávku ve střední Evropě. Pokles sazeb na peněžním trhu USA znamená také relativní zbohatnutí dolarových dlužníků – levněji financují dluh, mají nižší úroky a mohou více utrácet. Pro středoevropské země však ani to není významné, podíl dolarového dluhu je zde nízký.
Přesto však stojí důsledky dalšího kvantitativního uvolňování v USA a ostatních zemích za zamyšlení. Země střední Evropy, bez ohledu na členství v EU, vykazují mnoho společných rysů s rozvíjejícími se ekonomikami, které před krizí zaznamenávaly rychlejší růst a – byť se značnými rozdíly – i vyšší inflaci a úroky. Díky rozdílu v úrokových sazbách či očekávanému růstu cen veškerých statků v důsledku konvergence ekonomických úrovní prožily všechny tyto země prudký příliv čistých finančních toků ze zahraničí.
Tyto země proto mohly financovat případné deficity (jak rozpočtu, tak běžného účtu) a téměř všechny také zvýšily v posledních letech před krizí své devizové rezervy. V mimořádně rychle rostoucí Číně rezervy dosáhly rekordní výše, byť zde navíc významnou roli hrál prudký růst zadluženosti soukromého sektoru USA. Země střední Evropy nebyly výjimkou, i když příliv čistých finančních toků byl absolutně i relativně mnohem nižší než například u asijských rozvíjejících se ekonomik.
Chybí východisko
Po vypuknutí krize v září 2008 se tok kapitálu na rozvíjející se trhy ve většině případů zastavil, v mnoha zemích nastal odliv a rezervy se snížily. Po oživení od druhé poloviny 2009 se však příliv čistých finančních toků znovu zvýšil a v posledních měsících v řadě případů opět překonává rekordy. Při dnešním zpomalení růstu vyspělých ekonomik a při očekávaném kvantitativním uvolňování se ještě více prohloubí úrokové diferenciály a atraktivnost investování v rozvíjejících se ekonomikách povede k ještě většímu přílivu kapitálu. Země střední Evropy nejsou výjimkou, ale nárůst jak čistých finančních toků, tak devizových rezerv byl doposud mnohem nižší. Trhy si jednak pamatují období hluboké nerovnováhy v některých zemích kolem nás na počátku roku 2009 (Maďarsko, Pobaltí), jednak je region střední Evropy zásadně propojen se západní částí kontinentu, a tudíž na nás spadá část nejistoty spojená s fiskální krizí uvnitř měnové unie.
Obnovený příliv kapitálu je sice projevem důvěry, ale i spekulací, a přináší komplikace. Vede k posílení nominálního směnného kurzu a při rychlejší domácí inflaci především k posílení reálného efektivního kurzu. Následuje ztráta konkurenceschopnosti vývozu a při značné otevřenosti rozvíjejících se ekonomik i zpomalení hospodářského růstu – to vše při vyšších inflačních tlacích. Situaci komplikuje i politika velkých asijských zemí (především Číny), které udržují podhodnocené kurzy a ztrátu konkurenceschopnosti ostatních zemí ještě prohlubují. Ze situace skoro není krátkodobé východisko. Pokud se země se sílícími kurzy uchýlí k regulaci kapitálových toků, vystavují se nebezpečí protiopatření. Pokud se rozhodnou proti posilování kurzu intervenovat, ztrácejí devizové rezervy a zvyšují domácí inflaci, což má v konečném důsledku opět dopad na konkurenceschopnost.
Nudné Česko
Pro vlády a centrální banky zemí střední Evropy to dosud tak závažný problém není. Nominální kurzy rostou jen mírně, český reálný efektivní kurz spíše kolísá (při apreciačním trendu). Do budoucna se však příliv čistých finančních toků i zhodnocení může urychlit. Důvodem bude jak úrokový diferenciál, tak oživení hospodářského růstu a celková stabilita. Ve druhém případě trhy vnímají napojení střední Evropy na německý hospodářský růst, kde očekávají robustní růst. V případě ČR k tomu pak přispívá i dojem, který na trhy dělá ekonomický program nové vlády.
Žijeme tedy ve složitých časech. Rychlejší hospodářský růst, který si všichni přejeme, bude také znamenat uzavírání produkční mezery, příliv kapitálu, posilování měny, tlak na konkurenceschopnost a vyšší inflaci. Centrální banky i vlády na to budou muset reagovat a nebude snadné nalézt takovou kombinaci hospodářské politiky, která zajistí stabilizaci a současně nepodlomí růst. Centrální banky patrně připustí určitý stupeň apreciace (což zčásti pohltí inflační tlaky) a základní úrokové sazby budou zvyšovat spíše se zpožděním a jen postupně. Vláda může – obnoví-li se skutečně růst – po roce 2011 poněkud rozvolnit tempo snižování rozpočtového deficitu a dluhu.
Česká republika je dosud makroekonomicky „nudná“. Vykazuje sice nižší oživení ve srovnání jak s rozvíjejícími se trhy obecně, tak se sousedním Polskem, je však makroekonomicky velmi stabilní. Stále to však platit nemusí a – paradoxně – komplikace mohou přijít s růstem.
