Stálá hrozba finančních krizí

Často si namlouváme, že jsme se poučili z historie, ale není tomu tak

Státní dluhopis je bezriziková investice. Omyl – vlády krachují častěji, než si lidé myslí. Veřejné finance jsou v pořádku a v bezpečí, je-li dluh nižší než 60 procent HDP, jak uvádějí Maastrichtská kritéria. Omyl – mnoho vlád čelilo dluhovým krizím hluboko pod touto hranicí. Vlády se naučily krizím předcházet. Omyl – vlády stále tají data o svých problémech, zneužívají tiskařské stroje k produkci inflace a motivují obyvatele k neobezřetnému chování.
Vše se odehrává až s hrozivou pravidelností několik století navzdory neustále se opakujícímu pocitu politiků i ekonomů, že „tentokrát je to jinak“, protože jsme moudřejší, máme rozvinutější trhy, nové finanční inovace chránící před nadměrným rizikem a poučené politiky a centrální bankéře, svět krachů a dramatických propadů je minulostí a krize se dějí jiným lidem, v jiných zemích a jindy a tady a teď nehrozí. Není tomu tak.

Důvěra mizí rychle

To tvrdí v knize This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Tentokrát je to jinak. Osm set let finanční pošetilosti) Carmen Reinhartová, profesorka ekonomie na Marylandské univerzitě, a profesor ekonomie z Harvardovy univerzity Kenneth Rogoff. Tato mimořádná kniha, která před několika měsíci vplula s velkou slávou do akademických vod, má nemalé ambice. Nabízí dle autorů vizuální a kvantitativní historii finančních krizí a svým záběrem je mimořádně obsáhlá. Pokrývá osm set let a 66 zemí – pracuje tedy prakticky s veškerými dostupnými daty. Navíc bourá mýty obsažené v obecném povědomí i v učebnicích.
V první části knihy autoři vysvětlují, co si představit pod různými druhy krizí – inflační či měnovou. A také, co je zlehčování měny, prasknutí bubliny na trzích aktiv, čím se vyznačuje krize bankovní či vnějšího a vnitřního dluhu, a kdy nás tyto hospodářské pohromy historicky zasáhly. Následně ukazují, že klíčovým spouštěcím momentem krize je ztráta důvěry, překročení hranice zadluženosti považované za tolerovatelnou. Pro mnoho zemí je tato hranice, spouštějící krizi, překvapivě nízká – typicky pro země rozvojové či státy v transformaci, v nichž i 30 procent externího dluhu vůči hrubému národnímu produktu dramaticky zvyšuje riziko krachu.

Zapomeňte, co jsme slíbili

Ve druhé části autoři ukazují, že odmítnutí splácet dluhy v různých formách je spíše historickou normou – nejde o vynález dnešních rozvojových zemí. Španělsko například pouze v 19. století vyhlásilo krach sedmkrát, čímž převzalo pomyslnou štafetu od Francie, která odmítla splácet dluhy osmkrát v období let 1500 až 1800.
Ve třetí části Zapomenutá historie domácího dluhu a odmítnutí jeho splácení autoři ke svému překvapení zjišťují, jak nedostupná jsou data i z posledních let, nemluvě o historických. Od roku 1800 vlády odmítly dostát svým slibům vůči držitelům domácího dluhu 70krát – oproti 250 případům externího dluhu. Jednostranně prodloužily lhůty splatnosti, vnutily obyvatelstvu nižší úroky a přinutily je konvertovat své vklady do domácí měny. A není-li možné jednostranně změnit podmínky smluv, jde to i jinak. Tiskařské stroje vykonají hravě svou práci. Umožní vládě, aby si peníze na úhradu dluhu vytiskla. Jsou, jak píší autoři, jen efektivnější v tom, čeho se snažili dosáhnout mnohem primitivněji dřívější panovníci-padělatelé, kteří snižovali hodnotu kovového obsahu měny. Nikoli náhodou je proto 20. století stoletím inflace.

Dříve stejně jako dnes

Čtvrtá část knihy se věnuje měnovým krachům, bankovním a finančním krizím. Na příkladu některých dnes rozvinutých zemí se ukazuje, že zatímco vlády mohou dlouhodobě dozrát a vymanit se z období opakujícího se nesplácení pohledávek, v jiných ohledech nedozrají. Měnovým otřesům a bankovním a finančním krizím čelí i dnes všechny země bez výjimky – rozvinuté i nerozvinuté. A dle autorů překvapivě v datech nalézáme, že frekvence i rozsah bankovních krizí jsou v obou skupinách zemí podobné. Příliš se ani neliší ukazatele, jež krizi předcházejí, či vývoj po ní – například délka a hloubka propadu cen nemovitostí. V reakci na krizi pak obecně nastupuje mohutná vlna dalšího zadlužování. Nejen kvůli záchranným balíčkům, ale i pochybným stimulačním opatřením a různým vládním zárukám poskytovaným v masovém měřítku. Výsledkem je v průměru téměř zdvojnásobení dluhu během tří let po krizi. To může být pro země s nižším prahem tolerance k dluhu extrémně nebezpečné. Je třeba si však uvědomit, kdo čelí tomuto nebezpečí!
Aktéry totiž nejsou „státy“, ale odmítnutí splácet dluhy, jež vytváří vítěze a poražené uvnitř zemí. Autoři v několika kapitolách ukazují, že vlády jsou historicky velmi vynalézavé, aby v reakci na své dluhy zosnovaly případy odmítnutí splácení dluhů vůči obyvatelům a – je-li to možné – i zahraničí. Vlády většiny zemí světa navíc po staletí udržují a zneužívají prostřednictvím centrální banky monopol na emisi hotovosti. A často se záměrně uchylují, jak autoři dokumentují, k masové měnové expanzi. Tím se lze také dluhů zbavit. Někdo je přece zaplatí.

Model nemodel

V páté části knihy nabízejí autoři pohled na vznik současné krize v USA a zamyšlení nad mezinárodními souvislostmi. Ukazují, jak mylná je domněnka, že „tentokrát je to jinak“, protože žijeme v nové době, zadlužování lidí s nízkými příjmy ani zadlužování státu tentokrát není problémem, staré metody hodnocení rizika jsou překonány a dramatický nárůst cen má reálné základy, a tudíž nejde o bublinu.
Krize nastala navzdory tvrzení hlavní mezinárodní instituce bdící nad systémovou stabilitou – Mezinárodního měnového fondu (MMF) – v hospodářském výhledu ještě z dubna 2007, že rizika pro globální ekonomiku jsou extrémně nízká a nehrozí žádné zásadní nebezpečí. Jak si pak nemyslet, poukazují autoři, že tentokrát je vše opravdu jinak! Realita však ukazuje, že obecně používané makroekonomické modely kalibrované na „normální“ růst, jež všichni hlavní hráči používají, nejsou pro potřeby studia krizí – jejich předeher a doher – příliš užitečné. Co se tedy dle autorů můžeme z historických dat přiučit?

Dluhy a inflace

Nadměrný dluh je nebezpečný. Hranice „nadměrnosti“ se pro různé země liší a může být překvapivě nízká. Do dluhů se může dostat každý – soukromý subjekt i vláda. Z historických dat je však zřejmé, že klíčovou roli při vzniku krizí hraje dluh vlády. Ta jej nejen často ráda vytváří, ale následně i prostřednictvím inflace (zneužití emisního monopolu) nebo odmítnutí splácet likviduje. To vše nejen na úkor domácích a zahraničních investorů, kteří uvěřili jejím slibům a půjčili jí, ale v případě inflace i všech držitelů hotovosti.
Jde o zkázonosný cyklus, jenž „funguje“ několik století. Zvláštní roli hrají v tomto mechanismu banky, které fungují jako zesilovač problémů. A jejich schopnost zesilovat se typicky zvyšuje po objevech finančních inovací, epizodách bankovních deregulací či masivních přílivech kapitálu. Proto autoři viní částečně ze vzniku krizí i tyto faktory. Je však otázkou, zda by nebylo prospěšnější podívat se kritičtěji na podstatu moderního bankovnictví částečných rezerv než vinit zahraniční kapitál a deregulace jako takové. Jak napsal v recenzi knihy deník Wall Street Journal: „Ekonomové vidí současný finanční kolaps jako výzvu pro svou disciplínu. Svá data však doprovázejí překvapivě malým množstvím ekonomické teorie. Vůbec se nezmiňují o roli, již hrála uvolněná měnová politika při živení spekulativních mánií, přestože tomuto tématu se věnovaly generace ekonomů. Především příslušníci rakouské školy, z nichž nejznámějšími jsou Ludwig von Mises a Friedrich von Hayek.“

Doplnění i rozpor

Nobelovou cenou oceněná hayekovsko-misesovská mikroekonomická analýza krizí, jež patří k vrcholům středoevropského myšlení, by se s makroekonomickou kvantitativní historií finančních krizí Rogoffa a Reinhartové pěkně doplňovala. Obě strany shodně volají po odpolitizování a transparentnosti v měnových a finančních záležitostech. V jednom se však liší.
Hayekova skepse vůči měnovému plánování národních bank i nadnárodních institucí a jeho volání po opravdovém odstátnění a odpolitizování peněz a bankovnictví jsou v příkrém rozporu se závěrečným doporučením autorů. Pro ně je dnešní neschopnost MMF účinně předcházet globálním krizím důvodem k založení nové a lepší nadnárodní instituce. Ta by vlády nutila dluhy transparentně vykazovat, čímž by jim zabránila přivádět země opakovaně ke krachům. To by prý do budoucna mohlo globální ekonomiku zachránit.

Box:
THIS TIME IS DIFFERENT: EIGHT CENTURIES OF FINANCIAL FOLLY
(Tentokrát je to jinak. Osm století finanční pošetilosti)
AUTOŘI
Carmen M. Reinhart a Kenneth S. Rogoff
VYDAL
Princeton University Press, Princeton a Oxford 2009
ROZSAH
464 stran