Tajuplná ČNB

V posledních třech týdnech překvapila Česká národní banka několikrát finanční trhy: lednovým mimořádným zasedáním bankovní rady, dvojím snížením úrokových sazeb, devizovými intervencemi, razantním snížením prognóz hospodářského růstu HDP na rok 2002 a v neposledním řadě návratem k podmíněnosti prognóz inflace v lednové inflační zprávě. Jak má tyto změny vnímat veřejnost? Máme překvapení chápat jako snahu o diskreční měnovou politiku, či naopak jako systémové kroky zapadající do pravidel měnového programu cílování inflace?

Mimořádné zasedání.
Zasedání bankovní rady 21. ledna sice vyvolalo překvapení svou mimořádností (a tím i možností realizace diskreční měnové politiky), avšak výsledek v podobě snížení úrokových sazeb finanční trh příliš nepřekvapil, protože ten se snižováním sazeb počítal již delší dobu. Snižování naznačil i výsledek hlasování na prosincovém řádném zasedaní bankovní rady, který v poměru čtyři ku třem ještě úrokové sazby ponechal na tehdejší úrovni. S určitou nadsázkou lze tvrdit, že trhu byl krok v podobě snížení sazeb dopředu jasný, otázkou pouze bylo o kolik.

Změny sazeb.
Důvody lednového uvolňování měnové politiky lze vidět minimálně tři:
- trend posilování kursu koruny
- zhoršující se výhledy hospodářského růstu v Německu, a zprostředkovaně tím i v Česku
- pokles nákladových tlaků inflace.
Makroekonomické analýzy soukromých i veřejných pracovišť ukazují, že všechny tři uvedené faktory indikují riziko vychýlení inflace v roce 2002 směrem dolů, tudíž krok centrální banky v podobě snížení sazeb v rozsahu čtvrt až půl procentního bodu neudivil.
V této souvislosti uveďme, že pokud by někdo chtěl kritizovat centrální banku za lednovou dvojí změnu úrokových sazeb v celkovém rozsahu půl procentního bodu, musel by především zpochybnit prognózu inflace centrální banky, která pro konec roku 2002 směřuje do spodní poloviny inflačního cíle. ČNB by neměla být kritizována za to, že mění úrokové sazby, ale za to, že její modelové prognózy jsou, respektive bývají, vysoce volatilní. Avšak prognóza inflace z „dílny“ ČNB se velmi těžce zpochybňuje či kritizuje, když přesně nevíte, na základě jakého modelu je konstruována. Dodejme, že zveřejnění modelu prognózy produkční mezery a inflačních tlaků by trh nepokládal za vyložení karet, které by měnové politice uškodilo, ale naopak za snahu o maximální transparentnost při tvorbě inflačních očekávání. Domnívám se, že maximální transparentnost a s ní spojená politika jasného pravidla, nikoliv diskrece, je v případě změn úrokových sazeb jistě vhodná, ne-li přímo nutná. Zcela jiná situace však nastává u nástroje devizových intervencí.

Intervence.
Devizové intervence nemohou jít proti dlouhodobému trendu vývoje měnového kursu. Je zřejmé a všeobecně očekávané, že s postupným růstem konkurenční schopnosti české ekonomiky se bude také reálně zhodnocovat koruna. Avšak prudké zhodnocování koruny v posledních dvou měsících v sobě nereflektovalo vývoj reálných fundamentů české ekonomiky, ale pouze spekulaci očekávané konverze devizových privatizačních příjmů. Je otázkou, zda by český zpracovatelský průmysl, který tvoří 95 procent celkového českého exportu, udržel i nadále svůj výkon při takto prudkém posilování koruny.
Devizové intervence provedené centrální bankou zcela určitě nechtěly zvrátit očekávaný dlouhodobý trend posilování kurzu, ale spíše měly spekulantům ukázat, že ČNB hodlá bojovat proti prudkému zhodnocování koruny, které není podloženo vývojem základních fundamentů ekonomiky. Domnívám se, že za tímto účelem provedené devizové intervence měly svůj smysl, který byl navíc podpořen momentem překvapení. V této souvislosti chci uvést, že u devizových intervencích plně souhlasím s ČNB v provádění diskreční (přesněji řečeno překvapivé) měnové politiky. Avšak to je jediné a zároveň poslední místo měnové politiky, kde by měla být uplatněna diskrece. U stanovování prognóz, jejich předpokladů a v konečné fázi změn úrokových sazeb, by měla platit transparentnost.

Změna prognóz.
ČNB bývá kritizována za časté a výrazné změny svých prognóz inflace a hospodářského růstu. Pro dokreslení uveďme, že na kolokviu devatenácti analytických pracovišť, které uspořádalo před pouhými pěti měsíci ministerstvo financí, to byla právě ČNB, která měla nejoptimističtější prognózu růstu HDP na rok 2002 v rozmezí 3,5 až 5,5 procenta. Aktuální prognóza centrální banky ohledně růstu HDP je však pro změnu jedna z nejpesimističtějších: 2,4 až 3,4 procenta. ČNB zároveň podstatně snížila svou dosavadní prognózu inflace na konec roku na 2,5 až 3,8 procenta. Při mechanickém porovnání této prognózy s inflačním cílem pro konec roku ve výši 2,75 až 4,75 procenta zjistíme, že ČNB se nemůže vymanit z dlouhodobého problému tendence podstřelování vlastních inflačních cílů.
Nicméně letošní situace je oproti prvním třem letům podstřelování odlišná v tom, že ČNB již cíluje celkovou inflaci a letošní případné podstřelení inflačního cíle by mohlo být způsobeno především nižšími úpravami regulovaných cen, na což monetární politika nemá přímý vliv.

Podmíněnost.
Poslední překvapení v oblasti měnové politiky se odehrálo na poli nové lednové inflační zprávy: ČNB opět explicitně uvedla, že její prognózy jsou podmíněné zachováním úrokové dvoutýdenní repo sazby na úrovni 4,50 procenta. Co to znamená pro veřejnost? Za prvé to, že žádná uvedená prognóza v lednové inflační zprávě není de facto platná, protože aktuální úroveň repo sazby již je 4,25. Dále, že ČNB nenašla odvahu ke zveřejňování nepodmíněných prognóz, které by pro veřejnost při tvorbě podnikatelských plánů a očekávání byly zcela určitě zajímavější a užitečnější. V této souvislosti nelze bez výhrad souhlasit s tvrzením ČNB, že by veřejnost měla tvořit svá inflační očekávání na základě inflačních cílů, protože si musíme uvědomit, že inflační cíle jsou nastaveny několik let dopředu, a tudíž v sobě neodrážejí aktuální vývoj ekonomiky.
Vzhledem k tomu, že ČNB nepochybně pracuje nejen s podmíněnými, ale i nepodmíněnými prognózami, je vhodné položit si otázku, proč v aktuální inflační zprávě (zveřejněných až sedm dnů po změně sazeb) jsou všechny prognózy opět postavené na předpokladu neaktuální výše úrokové sazby? Tato situace již jednou nastala (srpen 2001), přesto si z ní ČNB ponaučení nevzala a „do stejné řeky vstoupila podruhé“.