Ceny nemovitostí ve Spojených státech šplhají nahoru. Riziko zhroucení trhu hrozí ovšem i v jiných státech
Matku všech realitních bublin, která v roce 2008 nějakou dobu hrozila smést světový finanční systém, jen tak něco nepřekoná. Ze Spojených států nicméně přicházejí zprávy, že se tamní realitní trh začíná mít čile k světu. V některých městských aglomeracích stoupl tříměsíční klouzavý průměr Caseova-Shillerova indexu za poslední čtvrtletí loňského roku o deset procent až o pětinu.
Zdá se přitom, že s novým rokem trh dále ožívá. Únorové nabídkové ceny vzrostly v arizonském Phoenixu, který zažil jednu z největších bublin (s cenovým pádem o 56 procent oproti vrcholu v roce 2006), meziročně o čtvrtinu. Silný růst o 18 procent hlásí i nevadské Las Vegas a další města.
Tři faktory Nakolik ale vzestup cen realit odráží reálné oživení ekonomiky USA? Pokud chceme znát odpověď na tuto otázku, je zapotřebí pochopit, jak trh v Americe funguje a čím se odlišuje od trhu v Evropě včetně Česka. V USA totiž majitelé nemovitostí zatížených hypotékou reagují na zhroucení trhu jinak. Především se nedrží domu za každou cenu. Hypotéky jsou většinou zajištěny nemovitostí, nikoli celým majetkem dlužníka (tzv. non-recourse), takže obvyklou reakcí na hluboký pokles cen, kdy se nemovitost dostane „under water“ a její tržní hodnota klesne pod hodnotu zůstatku jistiny, je prostě odeslání klíčů financujícímu subjektu. Než splácet hypotéku, je výhodnější nemovitost opustit, neinkasovat další ztráty a zlepšit si disponibilní příjem přesunem do nájemního bydlení. Věřitelé mají rovněž mnohem větší práva zabavit nemovitost a vystěhovat dlužníka v případě nesplácení, a tak se oba faktory promítají do prudkého nárůstu počtu nemovitostí, které se dostávají na trh.
Třetím faktorem jsou levné peníze. Centrální banky ve všech vyspělých zemích drží sazby na rekordně nízké úrovni, a ještě do systému pumpují likviditu, jak se dá (včetně kvantitativního uvolňování v USA, Japonsku a Velké Británii), díky čemuž je jen otázkou času, kdy ceny nemovitostí sednou na dno a přilákají investory.
Právě souběh zmíněných tří faktorů může stát za momentálním oživením realitního trhu ve Spojených státech. Kapitálově silní institucionální investoři, jako největší fond soukromého kapitálu na světě Blackstone Group, kupovali rodinné domy po tisících v očekávání, že se reality zhodnotí. Portfolio fondu tak dnes představuje 20 tisíc domů. Následně se nemovitosti pronajímají, což pomáhá cash flow takto koncipovaných projektů. Důkazem, že za oživením cen může stát právě „nákup ve velkém“, je vznik cenových nůžek mezi stoupajícími cenami realit na jedné straně a velmi nízkým nárůstem nájemného na straně druhé. Kdo si chce rodinný domek pronajmout, zaplatí v již zmíněném Phoenixu charakterizovaném skokovým nárůstem prodejních cen jen o 1,4 procenta meziročně víc.
Institucionální investoři preferují investice do domů, které se co nejvíc blíží svou povahou komoditě, tedy přibližně stejně vybavené a ne příliš staré, s malou cenovou odchylkou od průměru. V takových segmentech trhu je opravdu možné, že v kumulovaném efektu institucionální investoři soutěží proti sobě a tlačí ceny nahoru, na straně druhé však drží nájmy při zemi. Samozřejmě že primárním cílem investorů tohoto typu není přeměnit se na gigantické správcovské společnosti, ale při dosažení požadovaného zhodnocení investice mají silné pokušení znovu vše rychle otočit. Oživení je pak citlivé zejména na vývoj zaměstnanosti a na úrokové sazby. V případě jejich růstu může realitní trh znovu havarovat dříve, než se doopravdy zotaví.
Desetileté bubliny Realitní bublinu si spojujeme kromě Spojených států ještě tak s Irskem, Velkou Británií a Španělskem. Všechny tři evropské země v posledních letech zaznamenaly velmi vysoký nárůst zadluženosti vlád, které musely zachraňovat bankovní sektor a mají potíže s vysoce schodkovými rozpočty. Stranou pozornosti ovšem zůstaly další státy, které v uplynulých desetiletích zažily obrovský cenový vzestup na realitním trhu. A to s tím rozdílem, že ceny nemovitostí se tam stále drží na vysoké úrovni a případná korekce ani zdaleka nevymazala předchozí vzestup.
Obvyklým indikátorem cenové bubliny je zdvojnásobení cen během deseti let. Podle tohoto měřítka pořadí „skokanů“ vévodí především přechodové ekonomiky v čele s Ukrajinou, Ruskem a Srbskem. Dlužno dodat, že ceny rostly v Moskvě, Kyjevě a Bělehradě a trh v těchto zemích není zcela srovnatelný se západní Evropou především kvůli ohromným násobkům, jež představují ceny bytů v „západním standardu“ v relaci s HDP na obyvatele. Ty se v případě Moskvy pohybují na úrovni stopětadvacetinásobku, v případě Kyjeva více než stonásobku a Bělehradu na úrovni pětačtyřicetinásobku. Byty tedy v žádném případě nejsou dostupné pro průměrně vydělávající rodinu.
V tomto směru se Ukrajina, Rusko a Srbsko mnohem více podobají jiným rozvíjejícím se trhům, kde je příjmová diskrepance ještě výraznější. Například v Indii se srovnatelně vybavený byt prodává za neuvěřitelný 740násobek HDP na obyvatele, v Číně přes veškerý vzestup příjmů stále ještě za 133násobek.
Ze západní Evropy je bydlení relativně nejdražší ve Francii, kde stometrový byt stojí ekvivalent čtyřicetinásobku ročního HDP na obyvatele, tedy dvakrát tolik než v Praze a dalších hlavních městech nových členských zemí ze střední Evropy.
Podvázaný růst Pokud sledujeme vývoj cen nemovitostí v delším časovém úseku, pozoruhodný je cenový nárůst ve Skandinávii. Cena řadového rodinného domku v Norsku stoupla za posledních dvacet let na čtyřnásobek, ve Švédsku na dvaapůlnásobek, přičemž obě tyto země vykazují v podstatě kontinuální vzestup.
Dánsko zaznamenalo cenový vzestup na více než trojnásobnou úroveň, avšak od roku 2008 prošlo dosti výraznou korekcí (asi jako Česko). Obdobně strmý nárůst cen je patrný také v Belgii a Francii, přičemž v druhém případě je korekce záležitostí posledního roku.
O tom, že i v zemích, které se pod tíhou dluhů nezhroutily, je situace hypotékou zatížených domácností nepříjemná a tahá dolů spotřebitelskou poptávku a celou ekonomiku, svědčí příklad Nizozemska. Ač vzestup cen za posledních deset let v našem grafu nepůsobí nijak závratně, je třeba i v tomto případě přihlédnout k delší časové řadě a také ke způsobu, jakým se pořízení nemovitosti financovalo. Reálné ceny v dekádě před pádem Lehman Brothers (2008) stouply o více než tři čtvrtiny a banky ochotně poskytovaly hypotéku nikoli na celou odhadní cenu, ale dokonce ještě vyšší, navíc konstruované s jednorázovou splátkou celé jistiny až na konci.
Tahle konstrukce měla co dělat s daňovým zákonodárstvím, které uznávalo daňovou odečitatelnost úrokových nákladů, a v podstatě se stala hlavním nástrojem daňové optimalizace „průměrného člověka“ v zemi, kde je vysoká daňová progrese s horní sazbou 52 procent. Bylo to atraktivní, ale také riskantní ve své kalkulaci na permanentní vzestup cen.
Když ceny klesly, dostalo se obrovské množství domácností do situace, kdy byla nominální hodnota jistiny podstatně výše než aktuální tržní hodnota dluhu. Američan s „non-recourse“ hypotékou by v této situaci poslal bance klíče, Holanďan je v nerealizované kapitálové ztrátě a modlí se, aby nepřišel o příjem a byl schopen splácet. Není divu. Dluhy domácností představují dvaapůlnásobek jejich ročního příjmu, dvakrát tolik co ve Španělsku. S tímhle dědictvím se bude Nizozemsko vypořádávat dlouho a stejně dlouho to bude podvazovat ekonomický růst.
Spásné zpoždění I nepatrné ekonomiky se ovšem umějí nafouknout do kolosálních bublin. Stačí přihlédnout k nárůstu cen nemovitostí v hlavních městech postsovětských pobaltských republik v pěti letech předcházejících globální finanční krizi. Jasným vítězem byl estonský Tallinn, kde ceny dokázaly meziročně vyskočit podle serveru Globalpropertyguide.
com z nějakých 750 eur za metr čtvereční v roce 2005 až někam k 1700 eurům o pouhé dva roky později. Poté však bublina splaskla opět k 750 eurům v pololetí 2009. Tady stoI jí za to poznamenat, že Estonsko mělo až do přijetí eura v roce 2011 takzvaný měnový výbor (currency board), v němž se tamní centrální banka fakticky vzdává schopnosti řídit měnové agregáty. Rostoucí příliv peněz do země se při volném obchodu nepromítá do cen obchodovatelného zboží, ale ze všeho nejvíce do cen neobchodovatelných statků (tedy i nemovitostí). Od roku 2009 sice ceny opět rostou, ovšem nic ve střední Evropě se těmto skokům ani zdaleka nevyrovná, a to Praha zažila silný vzestup a dosti výraznou korekci, stejně jako Bratislava nebo Varšava.
V Česku naštěstí začal dramatický cenový nárůst později. Když autor tohoto článku probíral problematiku realitních bublin s členem bankovní rady ČNB, shodli se na tom, že Češi se vyhnuli zdrcujícím důsledkům prasklé bubliny především proto, že ji nestihli. Tak o tři až pět let.
Finanční domy poučené tuzemskou bankovní krizí z přelomu tisíciletí se chovaly velmi dlouho obezřetně a „stoprocentní hypotéky s jednorázovou splátkou jistiny až na konci“ nenabízely. Ani daňová struktura tolik nemotivovala k nestřídmému zadlužování.
Díky tomu má Česko v rámci Evropské unie podprůměrně nízký podíl domácností, které splácení hypotéky neúnosně finančně zatěžuje.
Nezkažená party Ne že by splácení hypotéky na byt pořízený někdy v roce 2008 byla nějaká radost, ale jistou úlevu představuje v tuzemsku alespoň možnost refinancování za rekordně nízké úrokové sazby. Pokles cen nemovitostí a vzestup nezaměstnanosti evidentně ovlivňuje spotřebitelskou náladu i v Česku a ani tady nebude nástup optimismu v případě hospodářského oživení nijak prudký. Představa, že bydlení „ve vlastním“ je tou nejlepší cestou, jak investovat úspory a ochránit je před znehodnocením, vzala zasvé. Nájemní bydlení už nebude považováno za něco, k čemu jsou nuceni lidé nemající možnost volby. Česko se tak posune o něco blíže „německému modelu“, který vlastnictví nemovitostí nijak zvlášť nezvýhodňuje, takže podíl domácností bydlících „ve svém“ dosahuje hluboce podprůměrných 44 procent (rekordmanem je Bulharsko s 97 procenty).
Německo se cenové bublině od počátku tisíciletí vyhnulo, ceny nemovitostí dokonce dlouho mírně klesaly (kumulativní pokles reálných cen v letech 2000 až 2007 představoval 18 procent). Spolu s konzervativní politikou bank to mimochodem zčásti vysvětluje, proč se Němci do nákupů nemovitostí nijak zvlášť nehrnuli. Kdo by také chtěl investovat do klesajícího trhu? Teprve v posledních letech začaly nákupy růst, a to i pod vlivem zahraniční poptávky hledající bezpečný přístav.
Také to vysvětluje, proč jsou španělské domácnosti „papírově“ o tolik bohatší než německé, zvláště když nedávno publikovaný průzkum Evropské centrální banky analyzoval data z roku 2008. Od té doby ceny nemovitostí ve Španělsku klesly o nějakých 36 procent. Zbývá už jen odpovědět na tu nejdůležitější otázku: co dělat, aby se bubliny nenafukovaly? Existují dvě cesty a ani jedna není populární. Ta zastřená se zaměřuje na tlumení hypoték zvýšenými požadavky na kapitálovou přiměřenost bank při uzavírání tohoto typu obchodů. Ta zjevná spočívá v regulaci maximálního poměru hypotéky k hodnotě nemovitosti, případně příjmu žadatele.
Zkuste si však představit, jak to bude oblíbené - nějací byrokraté z bankovního dohledu budou určovat, kdo smí a kdo už nemůže dostat hypotéku! Jak kdysi podotkl na vrub cenové bubliny bývalý šéf americké centrální banky Alan Greenspan: „Nikdo nemá rád lidi, kteří kazí dobře rozjetou party tím, že vypínají hudbu a odnášejí lahodné nápoje.“ Greenspan party nekazil, ale z té kocoviny se kdekdo vzpamatovává dodnes.
V USA jsou hypotéky většinou jištěny nemovitostí. Na hluboký pokles cen tak dlužník reaguje tím, že vrátí klíče. Obvyklým indikátorem cenové bubliny je zdvojnásobení cen během deseti let. Podle tohoto měřítka pořadí „skokanů“ vévodí Ukrajina s Ruskem a Srbskem. nepatrné ekonomiky se umějí nafouknout do kolosálních bublin. Stačí se podívat na hlavní města pobaltských republik pět let před finanční krizí. Nájemní bydlení už v Česku nebude považováno za něco, k čemu jsou nuceni lidé nemající možnost volby.
18 procent představoval v únoru meziroční nárůst cen nemovitostí v nevadském Las Vegas 740násobek hrubého domácího produktu na obyvatele stojí v Indii průměrný byt v „západním standardu“
1700 eur stál metr čtvereční v estonském Tallinnu v roce 2007, přestože ještě o dva roky dříve se cena pohybovala kolem 750 44 procent domácností v Německu bydlí ve svém, protože tamní model vlastnictví nemovitostí nezvýhodňuje
O autorovi| Miroslav Zámečník, zamecnik@mf.cz
