Velké svaly sluší, ale škodí

Intervence proti posilování eura by v současných podmínkách byla neúspěšná

Několik posledních měsíců minulého roku byly světové devizové trhy svědky výrazného posilování eura vůči americkému dolaru. Kurz eura v prosinci prorazil hranici 1,34 eura za dolar, zatímco se ještě v září a říjnu pohyboval mírně nad 1,20 eura. V lednu sice euro korigovalo své ztráty a oslabilo, období slabého dolaru tím však nejspíš neskončilo. Úvahy o dalším předpokládaném posilování evropské měny již našly odezvu ve výrocích centrálních bankéřů a evropského ekonomického tisku. Stále častěji se hovoří o možnosti intervence proti opětovně sílícímu euru, aby se neutralizoval negativní dopad jeho posílení.

Dopady silného eura.

Silné euro ovlivňuje negativně cenovou konkurenceschopnost podniků eurozóny v oblasti zahraničního obchodu. Dopad ztráty konkurenceschopnosti je dvojí: na jedné straně klesá exportní výkon, který je kvůli silnému kurzu v zahraničí dražší, na straně druhé rostou dovozy a výrobci z eurozóny jsou z trhu vytlačováni levnějším zbožím či službami z dovozu. Prudké pohyby kurzu mají rovněž negativní dopad na devizová inkasa podniků eurozóny, které nejsou zajištěny proti cizoměnovému riziku. Rychle sílící euro pak vede ke ztrátám exportérů, které při konverzi dolarových inkas obdrží méně eur.
Kombinace těchto jevů má negativní dopad na zaměstnanost a hospodářský růst eurozóny. Tato kombinace negativních dopadů navíc nastává v situaci, kdy vysoké ceny ropy (průměrná cena okolo 42 USD za barel) působí protirůstově a ekonomiky eurozóny se teprve pozvolna vracejí na růstovou trajektorii.

Princip intervence.

Devizová intervence spočívá obecně v prodeji posilující měny za měnu oslabující prováděným centrální bankou, kde protistranou jsou banky obchodní (bankovní sektor). Centrální banka tím, že dodává na trh měnu posilující a zároveň odčerpává měnu oslabující, vyrovnává síly nabídky a poptávky, aby dosáhla kýžené úrovně kurzu. Posilující euro vůči dolaru je důsledkem příliš velké nabídky americké měny, která se nestřetává s odpovídající nabídkou eur. Evropská centrální banka (ECB) by tedy sama, případně za asistence jiných centrálních bank, vstoupila na trh a přetlak americké měny odkoupila do svých cizoměnových rezerv. Zároveň by na trh dodala eura jako protihodnotu nakoupených dolarů. Takováto eura by jednoduše “vytvořila” a připsala na účty obchodních bank, od kterých nakoupila dolary. Vzhledem k tomu, že ECB může vytvářet a připisovat eura na účty bank jako protihodnotu provedených operací v libovolném množství, neexistuje teoreticky objemový limit pro intervenci proti posilování eura. Situace se však mění při intervenci proti oslabujíci měně. V takovém případě ECB prodává své dolarové rezervy a nakupuje od bank eura. Intervence má tedy jasné objemové omezení spočívající ve velikosti dolarových rezerv ECB.
Devizové intervence jsou asymetrické – zatímco teoreticky neexistuje omezení pro intervenci proti posilující domácí měně, je toto omezení u intervence proti oslabující domácí měně dáno objemem cizoměnových rezerv centrální banky.

Inflace se to nedotkne.

V teoretické literatuře se často uvádí, že devizové intervence mají vliv na inflaci právě prostřednictvím dodávání, respektive odčerpání likvidity bankovnímu sektoru. Uveďme tuto paušální nepřesnost na pravou míru. Evropská centrální banka uskutečňuje svou měnovou politiku prostřednictvím regulace úrokových měr. Její klíčové sazby jsou tedy nastaveny tak, aby bylo dosaženo konečného cíle měnové politiky – měnové stability. V situaci, kdy se úrokové sazby vyvíjejí jiným směrem, způsobí banka pomocí svých operací (operace na volném trhu, automatické facility …) návrat sazeb na kýženou úroveň. ECB dodatečnou eurovou likviditu bank, která by tlačila na pokles úrokových sazeb, okamžitě neutralizuje protioperací – nabídne bankám uložit si tuto likviditu u ECB za úrok. Dopad intervence na inflaci je tedy nulový. Úrokové sazby, které by teoreticky mohly způsobit nárůst emise úvěrů a tudíž inflaci, se nezmění.

Limity intervence.

Intervence proti posilujícímu euru má ještě další omezení. Prvním limitujícím faktorem mohou být náklady intervence. Jestliže ECB dodanou eurovou likviditu bankám (jako protihodnotu nakoupených dolarů) opět stáhne, tvoří náklady intervence rozdíl mezi úrokovou sazbou placenou domácím bankám za jejich depozitum u ECB a sazbou, za kterou ECB uloží zakoupené dolary. Úrokový diferenciál mezi dolarem a eurem je mírně pozitivní ve prospěch dolaru,ECB by tedy nevznikaly žádné intervenční náklady, naopak by mohla realizovat dočasný úrokový zisk.
Dalším limitujícím faktorem je efektivita intervence. Oslabující dolar je výsledkem tržní interpretace fundamentálních sil ovlivňujících jeho vývoj (vysoký deficit zahraničního obchodu, nízké úrokové sazby, apod.). Snaha ECB tento trend zvrátit při denním objemu obchodů mezi eurem a dolarem ve výši 500 miliard dolarů bude těžko úspěšná. Oslaboval-li by dolar dál, bude ECB naopak vystavena kurzové ztrátě.
ECB tedy bude při svém rozhodování o intervenci vážit mezi dvěma velkými argumenty – nulovými intervenčními náklady na straně jedné a pravděpodobnou neúspěšností intervence na straně druhé. Jsem přesvědčen, že intervence by za současných podmínek byla neúspěšná a že ECB nakonec půjde cestou neutralizace dopadu silícího eura spíše pomocí uvolnění měnové politiky.