K r i z e č e s k é e k o n o m i k y
Příčiny krize české ekonomiky mají v podstatě dvě možná vysvětlení: Za prvé, krize byla způsobena příliš restriktivní politikou započatou v létě 1996, za druhé, je důsledkem negativních institucionálních prvků ekonomiky, které se vyhroceně projevily na konci roku 1996.
První hypotézu lze podpořit souvislostí mezi zrychlením růstu ekonomiky v letech 1994 a 1995 a uvolněním monetární politiky, nebo naopak mezi obdobím poklesu a prudkým přitvrzením měnové restrikce. Prokázaná je i souvislost krátkodobých výkyvů průmyslové výroby a změn přírůstků peněžní zásoby. Přestřelení inflačního cílení je pak realitou, byť o jeho příčinách můžeme debatovat.
Existuje ale množina dat, která signalizuje, že problémy české ekonomiky mají hlubší kořeny. Jde o finanční data podniků. Ta jednoznačně naznačují zhoršování výkonnosti podnikové sféry už dávno před prvním přitvrzením monetární politiky ČNB. Navíc signalizují výrazně nižší rentabilitu účetně vykazovaného kapitálu, než by odpovídalo i poměrně nízkým úrokovým měrám v roce 1995 či v první polovině 1996, což naznačuje, že aktiva podnikové sféry byla výrazně přeceněná. Zhoršování výkonnosti podnikové sféry už před příchodem restriktivních opatření je mimořádně významné pro interpretaci problémů české ekonomiky a nutí nás je hledat nikoli výlučně u ČNB, balíčků a vlády Josefa Tošovského, ale v oblasti institucí.
Kuponová privatizace
Bez ohledu na kulturní a jiné rozdíly mají středoevropské transformující se ekonomiky za sebou shodnou administrativní tradici c. k. monarchie. Ani v dalších rysech, včetně dnes tak populárních penzijních reforem, respektive jejich zdánlivé absence v ČR, nelze hledat příčinu našich dnešních problémů. Částečná reforma u nás byla totiž provedena první a má za důsledek, že zátěž české ekonomiky penzijním systémem je dnes nižší než v Polsku a Maďarsku. Dnešní záviděníhodně energicky prováděné penzijní reformy se v těchto zemích budou na rozvoji ekonomik projevovat spíše až od roku 2000.
Dobře regulovaný trh s akciemi sice hospodářský rozvoj v Polsku nepochybně do určité míry akceleroval, ale už víc se dá pochybovat o jeho závažnosti minimálně pro maďarskou ekonomiku. Rozdíly by se daly najít v postupu deregulací, hodnocení dnešních institucí v těchto zemích nevysvětlí. Pokud jde o sociální dávky, odvody z mezd nebo obecněji přerozdělování HDP přes rozpočet, je v ČR stejné jako v Maďarsku a Polsku. Uváděná korupce a rozdíly v její míře nejsou zatím dostatečně empiricky podložené.
Detailnější studium procesů v těchto třech středoevropských ekonomikách nicméně umožňuje identifikovat jeden významný institucionální rozdíl transformačních strategií, a to privatizační metody. ČR je jediná země, kde byla masově použita kuponová privatizace.
Asset bubble
Polsko v první fázi své transformace privatizovalo především bankrotem, ve druhé často i uvedením na regulérní kapitálový trh. Maďarsko preferovalo přímé prodeje domácím či zahraničním zájemcům. Lze se domnívat, že česká privatizační metoda založená na rozdání určitých umělých privatizačních peněz - bodů - vedla k tomu, že se bezprostředně po privatizaci vyskytlo v ekonomice mnoho subjektů, v jejichž zájmu bylo cenu jimi získaných aktiv v okamžiku, kdy měla být oceněna v normálních měnových jednotkách, udržovat na nereálných hodnotách.
Tím pak, na rozdíl od Maďarska či Polska, došlo ke vzniku takzvané asset bub-ble - bubliny nadhodnocení cen aktiv. Obdobné jevy hrály roli při vzniku finančních krizí například v Bulharsku i v Rusku a největší takovou bublinu, dnes již téměř dekádu trvající, lze pozorovat v Japonsku.
Obchody s iluzemi
Každá masová privatizace vyžaduje, aby v určitém časovém okamžiku noví vlastníci odhadovali skutečnou, penězi měřenou hodnotu jimi nabývaného majetku. Přitom je v mnoha případech používáno metod, které vycházejí z určité analogie s cenou podobných aktiv ve vyspělých zemích. To může ale fungovat jen tehdy, jedná-li se o firmy nejen s podobnou výrobní, ale i marketingovou, distribuční a servisní sítí, obecněji o firmy dlouhodobě schopné generovat pozitivní cash-flow v míře analogické západnímu vzoru. V mnoha případech tomu tak není, a tak dochází k záměně hodnoty, dané schopností vyrábět, za mnohem vyšší hodnotu, danou schopností prodávat a udržet trh. Postupy, kdy se majetek dražil v aukcích za nejvyšší nabídnutou cenu, takové případy dále zmnožoval.
Vliv správců majetku je díky majetkové koncentraci značný, takže se jim daří iluzi o hodnotě firem dodnes udržovat, často za cenu pohlcování cash-flow, který plyne v podobě depozit nebo obdobných prostředků do jimi spravovaných institucí. Nebyl a v mnoha případech ani dnes není pro ně často problém získat na takto ohodnocená aktiva úvěry. Ostatně jejich motivace k získání likvidity je vyšší než motivace i schopnosti úředníků polostátních bank daná aktiva správně ocenit.
Nesprávné ohodnocení především výrobních aktiv se pomocí finančních nástrojů z nich odvozených rozšířilo do celé ekonomiky. Neschopnost soudního systému zabývat se tím, co je správné ocenění finančních prostředků, situaci dále zhoršily. V mnoha případech se přitom i sám stát z různých důvodů chová, jako by nadhodnocenou cenu respektoval. Evidentní je to například v případě uvažovaného postupu restrukturalizace OKD, kde se stát tváří, jako by stoprocentní podíl ve ztrátové části firmy (de facto záporné hodnoty) byl rovnocennou náhradou za zhruba poloviční podíl v podniku s nenulovou hodnotou.
Nepřipravenost legislativního systému spolu s nerozpoznáním problému v politické sféře, či dokonce s nechutí problém řešit tento stav, který se plně projevil až ve druhé polovině loňského roku, do značné míry fixují a udržují. Přesto lze říci, že období iluzí o hodnotách aktiv končí. Přípravy bank k privatizaci mění preference jejich managementů a pozitivně působí i likvidní krize, takzvaný credit crunch, způsobená sice právě přibližováním cen podnikových aktiv k jejich reálným hodnotám, ale zrychlená monetární restrikcí.
Alternativy
Debata o alternativách makroekonomické politiky v období 1996 až 1998 se v poslední době začíná dostatečně strukturovat. Do ohniska diskuse se dostávají rozhodnutí, které tvůrci makroekonomické politiky činili ve třech obdobích:
1. V polovině roku 1996, kdy se začala prudce zhoršovat obchodní bilance a současně k stabilizaci inflace mezi devíti a deseti procenty.
2. V období měnové krize ve druhém čtvrtletí roku 1997, kdy se většina jevů známých z roku 1996 vyhrotila.
3. Na konci roku 1997 a počátkem roku 1998, kdy vedle makroekonomické stabilizace došlo k značným otřesům politických institucí a změnám v ČNB.
I když od měnové krize v květnu 1997 lze diskutovat především o míře monetární a jiné restrikce, je třeba zároveň uvést, že naopak neschopnost autorit vytvářejících makroekonomickou politiku použít fiskální restrikci v roce 1996 podstatně prohloubila celou krizi následujících let. Specifickým problémem pak je ignorování měnového kursu jako makroekonomického nástroje. Lze už jen spekulovat o tom, že splasknutí „bubliny cen aktiv by mohlo hladčeji proběhnout v podmínkách snížení úroku a jemu odpovídajícího poklesu kursu koruny zlevňujícího tato aktiva alespoň pro zahraniční investory, doprovázeného fiskální restrikcí potřebnou k udržení přijatelné míry inflace.
Pokud jde o makroekonomickou politiku po měnové krizi v roce 1997, neschopnost udržet kurs koruny na nižší úrovni, která byla částečně vyvolána i neochotou rozhodujících pracovníků ČNB připustit si, že propad kursu odpovídal fundamentům ekonomiky, se podepsala na hloubce hospodářského propadu. Co se týče inflačního cílení, dá se říci, že rok 1998 poukázal na obtížnost stanovování a dosahování tohoto cíle v kratším než střednědobém (několikaletém) horizontu. Bylo-li záměrem stanovování inflačních cílů i na příští rok s přesností jedno procento zvýšit kredibilitu centrální banky, pak lze říci, že dramatické přestřelení tohoto cíle kredibilitě ČNB ani inflačního cílení nijak neprospělo.
Co dál?
Současnou situaci, rozhodně nelze bagatelizovat, případně předstírat, že má cenu soustředit se pouze na vytváření podmínek pro dlouhodobý růst. Vypadá-li to tak, že tempo růstu HDP, při němž u nás není dosahováno nebezpečné destabilizace na straně běžného účtu, je pouze dvě až tři procenta, tedy méně než v Maďarsku či Polsku, neznamená to, že nás nemusí trápit, že dnes toho zdaleka nedosahujeme.
Pokles ekonomiky nepředstavuje závažný důvod k dlouhodobé skepsi, zvláště pokud existují rezervy, které lze k obnovení růstu využít. Ty spočívají v nižší než očekávané hodnotě inflace, relativně vyrovnané bilanci běžného účtu a silném kursu koruny. Vzhledem k tomu, že globální inflační vývoj ani plány vlády v oblasti deregulací nesignalizují výrazné nebezpečí inflačních tlaků, je prostor pro uvolňování monetární politiky poměrně značný. Následný pokles kursu koruny by pak měl zlevnit cenu aktiv pro zahraniční investory. Konečně by nebylo na škodu zamyslet se i nad možnostmi fiskálních stimulů a posílení poptávky v podobě snižování daňové zátěže. Nelze však počítat s tím, že stávající politická reprezentace státu bude schopna něco takového realizovat.
Instituce
Pokud jde o institucionální otázky, rozhodně je třeba se připravit na to, že ceny řady aktiv se dostanou na své reálné hodnoty, což prohloubí krizi v produkční i finanční sféře a vlnu bankrotů. Je samozřejmé, že tlak majitelů nebo správců takových aktiv na státní pomoc je značný a nelze doufat, že stávající vláda bude vůči němu imunní. Nicméně by bylo dobré, kdyby programy řešící situaci podniků byly navrhovány na základě některých základních principů: vyvlastnění (nikoliv dočasné zbavení vlastnických práv) stávajících vlastníků předlužených podniků.
Financovat takové sanace průhledným způsobem subvencemi ze státního rozpočtu, nikoliv pomocí garancí.
Neprotahovat období, ve kterém stát pomůže a neavizovat ho dopředu, což se nyní bohužel děje.
Počítat s tím, že problém je vždy větší, než vlastníci a managementy oficiálně uvádí, neboť v poslední době s největší pravděpodobností učinili řadu mimorozvahových nebo podrozvahových závazků, často i nezachycených v účetnictví, které budou muset, získají-li od státu pomoc, uspokojit mnohem dříve než řádné věřitele (v mnoha případech může jít o závazky postihnutelné trestním zákonem).
Nepokoušet se problém skrývat do větších, zatím zdravých podniků.
Je-li hlavním důvodem pomoci sanace úvěrového portfolia bank před jejich privatizací (a tak by tomu mělo většinou být), preferovat pomoc na straně bankovního sektoru. Velké banky se dnes nacházejí ve stavu, kdy de facto novou likviditu podnikové sféře neposkytují a v nejlepším případě profinancovávají staré úvěry. Určitá forma vyčištění úvěrového portfolia bank je nutnou podmínkou jejich privatizace do rukou vhodných strategických zájemců. Bez toho neexistuje jediná záruka, že likvidita dodaná do bank bude využita ve prospěch životaschopných projektů.
Legislativa
Pokud jde o legislativu upravující proces bankrotů jako hlavní metodu zreálnění cen aktiv, kritéria jsou v celku známa: Bankrot by měl být rychlý tak, aby se fyzická aktiva, výrobní kapacity i pracovní síly podniků v likvidaci mohly co nejdříve znovu produktivně využít. Postup a metodu likvidace by neměli mít možnost blokovat malí věřitelé. Velcí věřitelé by naopak neměli mít možnost využívat spřízněných osob či jiných postupů tak, aby dosáhli vyšší návratnosti svých pohledávek.
Těmto principům se řada zemí v období podobné krize dokázala dostatečně přiblížit. Současně však řada zemí, respektive jejich politických reprezentací, dokázala svou snahou zabránit vlně restrukturalizací a bankrotů. Neschopnost si přiznat, že podstata řešení ekonomické situace není jen v makroekonomické stimulaci, krizi prodloužily na dlouhá léta (například Japonsko). Není sice důvod se domnívat, že řešení problémů naší ekonomiky bude trvat deset let, nicméně současné postupy politické reprezentace země nedávají důvod k velkému optimismu.
