Vina vlády USA a Fedu

Nalévání peněz do ekonomik je přiléváním oleje do ohně, z nějž hrozí inflační požár

Jak je možné, že se Spojené státy americké, často označované za lokomotivu světové ekonomiky, staly kolébkou finanční krize a globální recese? Je to paradoxní, ale tato nejmocnější ekonomika světa, země s nejvyšší produktivitou, v poslední době fungovala na dluh a nasáváním zboží a financí ze zahraničí přispívala ke vzniku vážných finančních nerovnováh. Protikrizová opatření americké vlády a Fedu bohužel připomínají pověstné přilévání oleje do ohně. „Peněžní záplava“ na americkém finančním trhu, která se podílela na vzniku krize, se řeší dalším naléváním peněz. Dlouhodobé finanční nerovnováhy zůstávají neřešené. Namísto hledání receptu na jejich léčbu se medituje o „konci kapitalismu“ a o potřebě posilovat státní regulaci. Evropské vlády nejsou o mnoho rozumnější. Je naším životním zájmem orientovat se správně v této situaci , aby z ní česká ekonomika vyšla s co nejmenšími škodami.

Dlouhodobé i krátkodobé příčiny

Finanční krizi vyvolal souběh více příčin, dlouhodobých i krátkodobých. Není možné je všechny stručně zmapovat. Byla by však chyba dívat se jen na bezprostřední impulsy finanční krize. Její kořeny totiž sahají značně hluboko – vlastně až k roli dolaru jako hlavní (a dlouho prakticky jediné) poválečné rezervní měny. Americká ekonomika byla rezervní rolí dolaru dlouhodobě tlačena k deficitům obchodní bilance – měla onu pochybnou výhodu, že mohla „žít na dluh“, spotřebovat více, než sama vytvářela. Často to bylo interpretované jako „výhoda emitenta rezervní měny“. Na možnost získávat zahraniční zboží a neplatit za ně vlastními výrobky či službami si však ekonomika až příliš snadno zvyká. Zejména v prostředí kreditních karet, snadno dostupných úvěrů a velkorysých hypoték.
Japonský jen, euro a další měny jednak zůstávaly z hlediska složení světových devizových rezerv stále daleko za dolarem, jednak nebyly natolik oblíbeným „bezpečným přístavem“ pro finanční investice. Dolary získané vývozem do USA a nepoužité k nákupu amerického zboží byly hlavním zdrojem devizových rezerv zbytku světa. Ten se je často snažil zhodnotit zpětným umístěním na americký finanční trh a do dluhopisů americké vlády. Do USA tím jednostranně přitékalo jak zboží, tak kapitál. Vláda USA mohla snadno financovat své deficity. Jako procento z HDP nevypadaly americké vládní deficity ve srovnání s Evropou nijak nebezpečně. Při své dlouhodobosti a velikosti americké ekonomiky však měly dopad na světový finanční systém.

Iluze

S určitými výkyvy fungoval tento systém dlouho celkem bez problémů. Hromadění dolarových rezerv však sílilo, zejména v asijských zemích poté, co část této oblasti před deseti lety prošla finanční krizí. Pomoc poskytnutá Mezinárodním měnovým fondem (MMF) byla podmíněná přísnými podmínkami, a proto do budoucna tyto země raději volily nahromadění velkého rezervního polštáře. Bylo to v souladu s růstovou strategií, nazývanou „exportem tažený růst“, kterou sledovaly i další rozvojové ekonomiky. Rychlý růst zemí, jako jsou Brazílie, Indie a Čína, zároveň nebývale zvedal ceny surovin a ropy. To vedlo k tvorbě dalších velkých dolarových rezerv u vývozců těchto produktů.
Ekonomové již delší dobu upozorňovali na výsledné „velké globální nerovnováhy“. Na jedné straně USA jako čistý dovozce zboží a kapitálu s dvojím deficitem – obchodní bilance a státního rozpočtu – země „žijící nad své poměry“. Na druhé straně země, jako je Čína, životně závislé na vývozu zboží do USA a ochotné v zájmu udržení hodnoty svých dolarových rezerv financovat jakkoli velké schodky amerického rozpočtu. (Čínské dolarové rezervy se odhadují na dva biliony, tedy dva tisíce miliard dolarů.) Právě Čína byla často uváděna jako exemplární případ a byla vyzývána, aby upustila od podpory exportu umělým podhodnocováním své měny vůči dolaru. Role americké vlády a Fedu v narůstání globálních nerovnováh byla zmiňována méně. Dlouho se věřilo, že USA jsou do své pozice tlačeny svým okolím, že fungují jako bezpečný přístav pro zahraniční finanční investice a že tuto „peněžní záplavu“ budou po neomezenou dobu schopny efektivně zhodnocovat. To se ukázalo jako iluze.

„Peněžní záplava“

Vláda USA i Fed nesly svůj díl viny na rizikové situaci. Fed v posledních letech přispíval k „peněžní záplavě“ uvolněnou měnovou politikou a odmítáním řešit bubliny na finančních trzích. Pro finanční prostředí USA byl charakteristický snadný život na dluh, dostupnost kreditních karet a spotřebitelských úvěrů, velkorysé poskytování hypoték a vysoký podíl zdrojů z finančního trhu na aktivitách firem (vysoká „finanční páka“ – leverage). Tato kultura se z USA šířila do dalších vyspělých ekonomik, jejichž trhy však zpravidla neměly k dispozici tolik finančních prostředků. Velký podíl na vzniku hypoteční bubliny měla vláda USA. Řešila sociální problém – otázku bydlení pro chudší vrstvy – vydáním zákonů, které ukládaly hypotečním bankám poskytovat hypotéky i takzvaným subprime (podřadným) klientům. Tedy rodinám bez pravidelného příjmu, u nichž mělo být předem jasné, že nebudou schopné hypotéku řádně splácet. Zárukou byly samy nemovitosti – dokud však jejich ceny neklesly. Pro americké banky a další instituce amerického finančního trhu byla „peněžní záplava“ darem a zároveň i břemenem. Peníze bylo třeba zhodnotit. To však šlo jen za cenu přijímání stále vyššího rizika při poskytování úvěrů a hypoték. Americké banky vymýšlely stále nové finanční inovace. Tedy způsoby, jak uniknout svazující regulaci, odprodat rizikové úvěry a tím se zdánlivě rizika zbavit, rozložit riziko na více finančních institucí a přesunout je do zahraničí. Banky se naučily „rozporcovat“ riziková aktiva včetně podřadných hypoték a zkombinovat je do různých „balíčků“, které měly být díky rozložení rizika málo rizikové. Jejich nízké rizikovosti věřily samy banky a přesvědčily o tom i ratingové agentury. Příznivý rating pak pomáhal tyto produkty odprodávat do celého světa jako bezpečnou investici.

Odtržení od tradiční role

Bankovnictví v USA a v některých dalších vyspělých zemích se silně odtrhlo od své tradiční role přesunu úspor do efektivních výrobních investic. V zemích, jako jsou Velká Británie nebo Island, převyšovaly bilanční sumy bank několikanásobně domácí HDP. Rozvinul se virtuální proces, v němž byla nabízena stále nová aktiva přinášející výnos. V této situaci přišla ke slovu bezprostřední příčina finanční krize, konečný impuls, který ji vyvolal. Bublina finančních aktiv praskla, když se ukázalo, že ve skutečnosti jsou to vysoce riziková, „toxická“ aktiva postrádající reálnou záruku. Spouštěčem ztráty důvěry se staly hypotéky v USA. Poté byla odhalována stále další „toxická“ aktiva a při vzájemných vazbách mezi bankami se celý systém řítil do finanční krize. Po ní neodvratně následovala druhá fáze – dopad na reálnou ekonomiku ve formě globální ekonomické recese.
Rizikové chování bank však bylo jen spouštěčem krize vyrůstající z dlouhodobějších globálních finančních nerovnováh. Na nich se podílely jak umělé proexportní a kurzové politiky některých rozvojových zemí, tak nevhodná politika vlády USA a Fedu. S těmito nerovnováhami si zatím nikdo neví rady a krize je jen na čas zmírní. V USA se krize spuštěná „peněžní záplavou“ řeší přiléváním stále dalších peněz do ekonomiky. Kromě vlády se na tom podílí i Fed – dokonce nákupem vládních dluhopisů. Krátkodobě je to pochopitelné – zhroutil se úvěrový multiplikační mechanismus a ekonomika je tím ochromená. Podobně postupují vlády v dalších vyspělých zemích postižených krizí. Dle (velmi skromných) odhadů MMF dosáhne do roku 2012 veřejný dluh například Japonska 224 procent HDP, USA 97, Itálie 117, Francie 80, Německa 80 a Británie 75 procent (u Číny to bude méně než 25 procent). Tomu odpovídají letošní deficity téměř deset procent HDP v USA, přes pět procent v Japonsku a Británii. Odhaduje se, že země EU vydají na řešení krize v průměru okolo čtyř procent HDP.

Cesta do pekel

Vlády slibují, že po odeznění krize začnou své finanční injekce z ekonomiky opět stahovat, aby nenastala inflace. Otázka je, jakými cestami. Pro centrální banky bude extrémně obtížné udržet inflaci pod kontrolou pomocí současných paradigmat měnové politiky – v podmínkách, kdy se obvyklé transmisní mechanismy budou nutně chovat nestandardně. Pro vlády bude inflace v podstatě výhodná, protože odstraní část jejich dluhů. A o skutečné míře nezávislosti centrálních bank na vládách dnes například hovoří, že Fed i Bank of England kupují vládní dluhopisy, čímž přímo financují vládní dluh. To je praxe, která byla vždy považována za cestu do pekel. Dnešní nalévání peněz do ekonomik je přiléváním oleje do ohně, z nějž v budoucnu hrozí inflační požár. Pokud nastane, budou se globální finanční nerovnováhy do jisté míry živelně řešit cestou rozdílně velkých inflačních a kurzových pohybů v jednotlivých světových ekonomikách. Inflační znehodnocení by pak hrozilo zejména dolaru, ušetřeno by však rozhodně nezůstalo ani euro.

Racionální postup české vlády

V České republice je situace prozatím o něco nadějnější. České banky se první fázi – finanční krizi – úspěšně vyhnuly. Od konce devadesátých let se zaměřovaly především na tradiční komerční bankovnictví – na úvěrování domácí ekonomiky z tuzemských úspor. Jejich zahraniční vlastníci, velké „mateřské“ banky, si sofistikovanější (a tedy rizikovější) obchody raději dělaly ve svých centrálách. Podstatnou výhodou bylo, že české domácnosti relativně více spoří a nejsou tolik zvyklé žít na dluh. Navíc téměř sto procent půjček a hypoték u domácností bylo v korunách (díky nízkým úrokům nebyl důvod vypůjčovat si v cizích měnách). V úhrnu je poměr mezi domácími depozity a z nich poskytnutými úvěry v ČR mnohem příznivější než v ostatních zemích střední a východní Evropy. V roce 2008 činil 130 procent (jen necelých 80 procent depozit tedy bylo rozpůjčeno). České banky se díky tomu nepotřebovaly financovat ze zahraničí. Mají též dostatečnou kapitálovou přiměřenost a postačující rezervy. Co do právní formy nejsou hlavní české banky pouhými pobočkami zahraničních bankovních domů, a jejich „matky“ si z nich tedy nemohou libovolně stahovat likviditu. Mohou si však odčerpat zisky formou dividend a českým bankám ukládat větší zdrženlivost při poskytování úvěrů.
Druhá fáze globální krize – hospodářská recese – se nám bohužel nevyhne. Dovážíme si ji ze zahraničí prostřednictvím silného poklesu poptávky po exportech, na nichž jsou české podniky v průměru závislé ze 70 i více procent. Pokles zakázek vede k větší opatrnosti při poptávce po úvěrech a v nabídce úvěrů ze strany bank. Oba procesy se navzájem posilují a přispívají k poklesu české ekonomiky. Česká vláda ve snaze zmírnit dopady ekonomické recese zatím postupuje celkem racionálně. Je správné soustředit se na zmírnění očekávaného růstu nezaměstnanosti a na podporu exportu. Podpora domácí poptávky by v naší vysoce otevřené ekonomice především zvyšovala dovozy a ohrožovala by platební bilanci. Skutečná pomoc ekonomice je však podmíněná udržením zadlužení státu v rozumných mezích. Světové trhy se na nás dívají jako na součást regionu střední a východní Evropy, který je z hlediska zadlužení nutné obezřetně sledovat. Velké dluhové excesy by nám přinesly jen další potíže.

Příčiny

Bankovnictví v USA a v některých dalších vyspělých zemích se odtrhlo od své tradiční role přesunu úspor do efektivních výrobních investic.
Rozvinul se virtuální proces, v němž byla nabízena stále nová aktiva přinášející výnos.
V této situaci přišla ke slovu bezprostřední příčina finanční krize, konečný impuls, který ji vyvolal.
Bublina finančních aktiv praskla, když se ukázalo, že ve skutečnosti jsou to vysoce riziková, „toxická“ aktiva postrádající reálnou záruku.
Spouštěčem ztráty důvěry se staly hypotéky v USA.

Řešení

Vlády slibují, že po odeznění krize začnou své finanční injekce z ekonomiky opět stahovat, aby nenastala inflace.
Pro centrální banky bude extrémně obtížné udržet inflaci pod kontrolou pomocí současných paradigmat měnové politiky.
Pro vlády bude inflace v podstatě výhodná, protože odstraní část jejich dluhů.
O skutečné míře nezávislosti centrálních bank na vládách hovoří, že Fed i Bank of England nakupují vládní dluhopisy, čímž přímo financují vládní dluh.
To je praxe, která byla vždy považována za cestu do pekel.

Situace ČR

V České republice je situace prozatím o něco nadějnější.
České banky se první fázi – finanční krizi – úspěšně vyhnuly.
Druhá fáze globální krize – hospodářská recese – se nám bohužel nevyhne.
Dovážíme si ji ze zahraničí prostřednictvím silného poklesu poptávky po exportech, na nichž jsou české podniky v průměru závislé ze 70 i více procent.
Pokles zakázek vede k větší opatrnosti při poptávce po úvěrech a v nabídce úvěrů ze strany bank.
Oba procesy se navzájem posilují a přispívají k poklesu české ekonomiky.