Zrádná čísla

Měli by investoři reagovat na vysoký deficit?

Měnovému vývoji České republiky od konce minulého roku stále dominuje silný kurs koruny. Silná koruna se nehodí nejen nepřipraveným domácím exportérům, ale ani České národní bance (ČNB), které způsobuje reálné riziko opětovného podstřelování inflačního cíle. V neposlední řadě se posilování koruny nehodí ani vládě, která by v případě konverze devizových privatizačních příjmů do korun nenaplnila očekávanou výši příjmů státního rozpočtu.

Alarm.

Kdy lze očekávat otočení trendu posilování koruny? Česká republika od měnové krize v květnu 1997 používá režim volně plovoucího kursu s řízenou pohyblivostí. Ten umožňuje postupné zhodnocování české měny, které však nemusí být podloženo reálným vývojem ekonomiky, ale pouze destabilizujícími spekulacemi. I když investoři (spekulanti) sami vědí, že koruna může být krátkodobě nadhodnocená, jsou ochotni korunu kupovat i nadále. „Stádní“ chování investorů, které je podporováno pozitivními makroekonomickými čísly České republiky, může vynést kurs koruny na tak vysokou úroveň, že spekulanti změní příkaz z „nákupu“ na „prodej“ korun a v dané chvíli bude odstartováno splasknutí kursové bubliny.
Očekáváme, že k němu mohlo dojít ve chvíli, kdy si zahraniční investoři a spekulanti uvědomí problém s deficitem běžného účtu České republiky. Nejvýznamnější položka běžného účtu - zahraniční obchod - se sice díky pozitivnímu vývoji směnných relací v posledním období vyvíjí příznivě, ale přebytek položky bilance služeb dlouhodobě stagnuje. V budoucnu lze očekávat prudký růst deficitu bilance výnosů, což již také potvrdila centrální bankou provedená poslední překvapivá revize údajů bilance výnosů za rok 2000. Překvapení této úpravy nespočívalo v tom, že ČNB na základě valných hromad podniků provedla revizi reinvestovaného zisku v položce bilance výnosů, ale v tom, v jaké výši došlo k dané revizi: původně vykazovaný deficit bilance výnosů za rok 2000 ve výši 29 miliard korun se po revizi zvýšil na 53 miliard. To představuje zvýšení deficitu o 83 procent původní hodnoty! Že jde skutečně o významnou revizi, dokazuje i podíl deficitu běžného účtu platební bilance na HDP za rok 2000, který po revizi překročil zahraničními investory akceptovaný benchmark pět procent HDP. Pokud by ČNB byla stejně „konzervativní“ i v odhadech výše reinvestovaných zisků (a tím i bilance výnosů) i u předběžných čísel platební bilance za rok 2001, lze očekávat, že současný deficit bilance výnosů za rok 2001 (59 miliard korun) může po revizi dosáhnout například alarmujících 100 miliard.

Reinvestice.

Zastavme se u zmíněné položky reinvestovaných zisků zahraničních investorů podrobněji, protože ta v platební bilanci vytváří nebezpečné zkreslení, které si zahraniční investor při interpretaci rizika deficitu běžného účtu nemusí vždy uvědomit. Reinvestované zisky představují hodnotu zadržených zisků v podnicích se zahraniční účastí, které nebyly zejména ve formě dividend převedeny do zahraniční, ale reinvestovány v Česku. Z makroekonomického hlediska tak jednoznačně jde o pozitivní krok zahraničního investora. Z čistě logického hlediska by se tato položka v platební bilanci vůbec projevit neměla, protože tyto prostředky neopouštějí Českou republiku a nezatěžují její vnější rovnováhu, tedy neovlivňují situaci na devizovém trhu. Na základě devizového zákona jsou však reinvestované zisky součástí přímých zahraničních investic, a v platební bilanci se tudíž objevují jako kreditní položka na finančním účtu. Reinvestované zisky však zůstávají v Česku, a jejich výše tedy musí být v celkové platební bilanci kompenzována debetní položkou v bilanci výnosů v rámci běžného účtu. O reinvestované zisky se tak stejnou měrou navyšuje jak deficit běžného účtu, tak přebytek finančního účtu platební bilance. Například Maďarská národní banka (NBH) reinvestované zisky do platební bilance - a tudíž ani do deficitu běžného účtu - vůbec nezahrnuje, i když pro rok 2003 již ohlásila změnu metodologie. Důvodem dosavadního chování NBH jsou však spíše problémy při vykazování a odhadech reinvestovaných zisků než snaha o odlišnou metodologii. ČNB stejně jako všechny vyspělé země - včetně Maďarska - totiž vychází z jednotné metodologie platební bilance Mezinárodního měnového fondu (MMF) stanovené v pátém vydáním Příručky k sestavení platební bilance z roku 1993. Avšak i MMF otevřeně připouští řadu problémů spojených se sběrem dat o reinvestovaných ziscích.
Ve většině vyspělých zemích je struktura platební bilance již stabilizovaná. V České republice se však hodnota reinvestovaných zisků zahraničních investorů od roku 1998 více než zečtyřnásobila a v budoucnu pravděpodobně nadále poroste. To sice nepředstavuje úskalí pro analytiky znalé vývoje platební bilance České republiky, avšak řada investorů na světovém finančním trhu se podrobnější analýzou položek platební bilance nemusí zabývat a „podezřele“ vysoký deficit běžného účtu České republiky překračující pět procent HDP může být prvotním impulsem pro převedení jejich investic z korun do eura (nemluvě o nebezpečí chybné interpretace deficitu běžného účtu v médiích či v širší odborné veřejnosti). O stádnosti chování investorů jsme se již s velkými náklady přesvědčili v květnu 1997 nebo při poslední vlně posilování koruny na přelomu minulého roku. Připomeňme doslova hysterickou reakci devizového trhu na slova guvernéra ČNB Zdeňka Tůmy o nevyhnutelnosti dlouhodobého trendu posilování koruny, jenž je naprosto zřejmý a neoddiskutovatelný. Pro mnohé makroekonomy znalé možností a omezení konvergence české ekonomiky k Evropské unii takové prohlášení nepřineslo žádnou novou informaci, nicméně finanční trh reagoval rychlým a neadekvátním posílením koruny.

Pod čáru.

Zejména s ohledem na výhled dalšího růstu je třeba reinvestovaným ziskům věnovat zvýšenou pozornost. Ostatně deficit bilance výnosů se v Česku již stává druhou nejdůležitější položkou běžného účtu. Úplné vyřazení reinvestic z platební bilance není možné, protože by to odporovalo metodologii platební bilance uplatňované MMF. Bylo by však možné tuto položku zařadit „pod čáru“, nebo alespoň zvlášť vykazovat již ve čtvrtletních odhadech platební bilance. V opačném případě totiž nelze vývoj deficitu bilance výnosů (a tím celého deficitu běžného účtu) smysluplně ekonomicky interpretovat. ČNB navíc bude muset čelit kritice při jeho výrazných revizích, jak tomu bylo v roce 2000 a s největší pravděpodobností znovu bude při revizi platební bilance za rok 2001. Mimochodem i Evropská hospodářská komise OSN ve svém posledním klíčovém dokumentu Economic Survey of Europe 2002, vydaném v květnu letošního roku, uvádí při mezinárodním srovnání deficitů běžného účtu evropských zemí deficit běžného účtu České republiky ve výši pouhých 2,27 miliardy dolarů (4,5 procenta HDP), tedy deficit před revizí. Dodejme, že o skutečném deficitu běžného účtu se v daném dokumentu hovoří pouze v poznámce pod čarou, přičemž jeho výše činí 2,84 miliardy dolarů (5,6 procenta HDP).

Impuls.

I kdyby se však deficit běžného účtu nestal důvodem pro otočení trendu posilování kursu koruny, jednoznačným impulsem ke splasknutí kursové bubliny bude rozhodnutí spekulantů začít vybírat dosavadní zisky. K výprodeji korun ze strany zahraničních investorů může dojít ve chvíli, kdy se obrátí trend vývoje kursu dolar-euro. V situaci, kdy euro začíná vůči dolaru posilovat a kdy s očekávaným oživením evropské ekonomiky a naopak pokračováním poklesu kapitálových investic ve Spojených státech v souvislosti s dozvuky kauzy Enron bude stále kladný úrokový diferenciál mezi eurem a US dolarem, lze očekávat nastoupení trendu oslabení kursu české měny. Neočekáváme ale, že by se kurs vrátil na hodnotu nad 33 CZK/eur, protože česká ekonomika má před sebou stále příznivý výhled hospodářského růstu podložený růstem produktivity práce. Jiná situace může nastat u našich východních sousedů, v Polsku a ve Slovenské republice. Polský zlotý i slovenská koruna jsou v poslední době také vystaveny silným apreciačním tlakům. V případě otočení sentimentu na devizovém trhu však u obou ekonomik hrozí riziko skutečné měnové krize, protože ve struktuře přílivu zahraničního kapitálu do obou ekonomik je soustředěno mnohem více spekulativních investorů než v Česku. Navíc polská ekonomika i nadále trpí nepříznivým výhledem růstu ekonomiky, poklesem privatizačních příjmů a neochotou reformovat veřejné finance. Slovenská ekonomika má rekordní deficity zahraničního obchodu a celého běžného účtu, a navíc je země vystavena silné politické nejistotě před podzimními parlamentními volbami.
U všech středoevropských tranzitivních ekonomik v souvislosti s jejich očekávaným vstupem do Evropské unie i s prohloubením zapojení těchto ekonomik do mezinárodního obchodu a s předpokládaným růstem jejich produktivity práce lze v dlouhodobém horizontu čekat posilování jejich měn, avšak krátkodobě se na trhu může vytvořit nebezpečí spekulativní bubliny, u které skutečně hrozí riziko náhlého prasknutí. V Česku se bublina již zřejmě vytvořila. Nyní doufejme, že dojde k jejímu postupnému vyfouknutí, nikoliv k náhlému splasknutí.